kebijakan deviden

1

DIVIDENLAWANKEUNTUNGANMODALAPAYANGDISUKAIINVESTOR?Ketikamemutuskanberapabanyakuangkasyangharusdibagikankepadapemegangsaham,manajerkeuanganharusmengingatbahwatujuanperusahaanadalahmemaksimalkannilaipemegangsaham.Sehingga,rasiopembayaranyangditargetkan(targetpayoutratio)yangdidefinisikansebagaipersentasedanlababersihyangharusdibayarkansebagaidividentunaisebagianbesarharusdidasarkanpadapreferensiinvestoratasdividenlawankeuntunganmodal;apakahinvestorlebihsuka(1)perusahaanmembagikanlabasebagaidividentunaiatau(2)perusahaanmembelikembalisahamataumenggunakankembalilabaitudalamoperasiperusahaan,yangkeduanyaakanmenghasilkankeuntunganmodal?Preferensiinidapatdipertimbangkandalampengertianmodelpenilaiansahamdenganpertumbuhankonstan:

Jikaperusahaanmenaikkanrasiopembagian,D1akannaik.Kenaikandalampembilanginisajaakanmengakibatkanhargasahamnaik.Namun,jikadividentunaimeningkat,makinsedikitdanayangtersediauntukreinvestasi,sehinggatingkatpertumbuhanyangdiharapkanakanrendahuntukmasamendatang,danhaliniakanmenekanhargasaham.Jadi,setiapperubahandalamkebijakanpembagianakanmempunyaipengaruhyangsalingbertentangan.Dengandemikian,kebijakandividenyangoptimal(optimaldividendpolicy)perusahaOptimaladalahkebijakanyangmenciptakankeseimbangandiantaradividensaatinidanpertumbuhandimasamendatangyangmemaksimumkanhargasaham.Dalambagianinikitamenelaahtigateoridanpreferensiinvestor:(1)teoriketidakrelevanandividen,(2)teoribird-in-the-hand,dan(3)teoriprepertumbuhanferensipajak.

TE0RIKETIDAKRELEVANANDIVIDENBeberapakalanganberargumenbahwakebijakandividentidakmempunyaipengaruhterhadaphargasahamperusahaanmaupunterhadapbiayamodalnya.Jikakebijakandividentidakmempunyaipengaruhyangsignifikan,makahaltersebuttidakrelevan.Pendukungutamateoriketidakrelevanandividen(dividen

PusatPengembanganBahanAjar-UMBTriWahyonoSE,MMMANAJEMENKEUANGANLANJUT2

irrelevancetheory)iniadalahMertonMillerdanFrancoModigliani(MM)1Merekaberpendapatbahwanilaisuatuperusahaanhanyaditentukanolehkemampuandasarnyauntukmenghasilkanlabadanrisikobisnisnya.Denganperkataanlain,MMberpendapatbahwanilaisuatuperusahaantergantungsemata-matapadapendapatanyangdihasilkanolehaktivanya,bukanpadabagaimanapendapatantersebutdibagidiantaradividendanlabayangditahan.UntukmemahamiargumenMMbahwakebijakandividenadalahtidakrelevan,perludiketahuibahwasetiappemegangsahamdapatmenyusunkebijakandividennyasendiri.Sebagaicontoh,jikasuatuperusahaantidakmembayardividen,seorangpemegangsahamyangmenginginkandividensebesar5persendapatmenciptakanhalitudenganmenjual5persendansahamnya.Sebaliknya,jikasebuahperusahaanmembayarkandividenlebihtinggidaripadayangdiinginkaninvestor,diadapatmenggunakandividenyangtidakdiinginkanituuntukmembelilebihbanyaksahamdanperusahaantesebut.Jikaparainvestordapatmembelidanmenjualsaham,sehinggamenciptakankebijakandividennyasendiritanpamengeluarkanbiaya,kebijakandividenperusahaanmenjadibenar-benartidakrelevan.Namun,perhatikanbahwainvestoryangmenghendakitambahandividenharusmengeluarkanbiayapialanguntukmenjualsaham,daninvestoryangtidakmenghendakidividenharusmembayarpajakatasdividenyangtidakdiinginkandanbiayapialanguntukmembelisahamdengandividensetelahdikurangipajak.Karenabiayapajakdanpialangmemangada,kebijakandividendapatlebihrelevanDalammengembangkanteoridividenmereka,MMmembuatsejumlahasumsi,khususnyatentangketiadaanbiayapajakdanpialang.Jelasbiayapajakdanpialangmemangada,jadi,teoriketidakrelevanandanMMmungkintidakbenar.Akantetapi,MMmenyanggah(denganbenar)bahwasemuateoriekonomididasarkanpadaasumsi-asumsiyangsifatnyamenyederhanakan,danbahwakeabsahansuatuteoriharusdinilaiberdasarkanpengujianempiris,tidakberdasarkanrealismedanasumsi-asumsitersebut.KitaakanmembahaspengujianempinisatasteoriketidakrelevanandividenMMdidalambabinijuga.

11MertonHf4illerdanFrancoModigliani,DividendPolicy,GrowthandtheValuationofShares,JournalofBusiness,Oktober1961,411-433.


TE0RIBIRD-IN-THE-HANDKesimpulanutamadanteoriketidakrelevanandividenMMadalahbahwakebijakandividentidakmempengaruhitingkatpengembalianyangdisyaratkanatasekuitas,k.Kesimpulaninitelahdiperdebatkandenganhangatdikalanganakademik.Khususnya,MyronGordondanJohnLintneryangberpendapatbahwak5akanturunapabilarasiopembagiandividendinaikkankarenaparainvestorkurangyakinterhadappenerimaankeuntunganmodal(capitalgains)yangakandihasilkandanlabayangditahandibandingkandenganseandainyamerekamenerimadividen.2GordondanLintnerberkatabahwasesungguhnyainvestorjauhlebihmenghargaipendapatanyangdiharapkandandividendaripadapendapatanyangdiharapkandankeuntunganmodalkarenakomponenhasildividen,D1/P0,risikonyalebihkecildaripadakomponengdalampersamaantotalpengembalianyangdiharapkan,k5=D1/P0+g.MMtidaksetuju.Merekaberpendapatbahwak5tidaktergantungpadakebijakandividen,yangmenyiratkanbahwainvestortidakpeduliantaraD1/P0dengang,yakni,antaradividendengankeuntunganmodal.MerekamenamakanpendapatGordon.Lintnersebagaikekeliruanbird-in-the-handkarena,menurutpandanganMM,kebanyakaninvestormerencanakanuntukmenginvestasikankembalidividenmerekadalamsahamdanperusahaanbersangkutanatauperusahaansejenis,dandalambanyakkasus,tingkatrisikodanaruskasperusahaanbagiinvestordalamjangkapanjanghanyaditentukanolehtingkatrisikoaruskasoperasinya,bukanolehkebijakanpembagiandividennya.

TE0RIPREFERENSIPAJAKAdatigaalasanyangberkaitandenganpajakuntukberanggapanbahwainvestormungkinlebihmenyukaipembagiandividenyangrendahdaripadayangtinggi:(1)IngatkembalidanBab2bahwakeuntunganmodaldikenakanpajakdengantarifmaksimum28persen,sedangkanpendapatandividendikenakanpajakdengantarifefektifmencapai39,6persen.Olehkarenaitu,investoryang

22MyronJ.Gordon,OptimalInvestmentandFinancingPolicy,JournalofFinance,Mei1963,264-272,danJohnLintner,Dividends,Earnings,Leverage,StockPrices,andtheSupplyofCapitaltoCorporations,ReviewofEconomicsandStatistics,Agustus1962,243-269.

PusatPengembanganBahanAjar-UMBTriWahyonoSE,MMMANAJEMENKEUANGANLANJUT

4

kaya(yangmemilikisebagianbesarsahamdanmenerimasebagianbesardividenyangdibayarkan)mungkinlebihsukaperusahaanmenahandanmenanamkankembalilabakedalamperusahaan.Pertumbuhanlabamungkindianggapmenghasilkankenaikanhargasaham,dankeuntunganmodalyangpajaknyarendahakanmenggantikandividenyangpajaknyalebihtinggi.(2)Pajakataskeuntungantidakdibayarkansampaisahamterjual.Karenaadanyaefeknilaiwaktu,satudolarpajakyangdibayarkandimasamendatangmempunyaibiayaefektifyanglebihrendahdaripadasatudolaryangdibayarkanhanini.(3)Jikaselembarsahamdimilikiolehseseorangsampaiiameninggal,samasekalitidakadapajakkeuntunganmodalyangterutangahliwarisyangmenerimasahamitudapatmenggunakannilaisahampadahankematiansebagaidasarbiayamereka,dengandemikianmerekaterhindardanpajakkeuntunganmodal.Karenaadanyakeuntungan-keuntunganpajakini,parainvestormungkinlebihsukaperusahaanmenahansebagianbesarlabaperusahaan.Jikademikian,parainvestorakanmaumembayarlebihtinggiuntukperusahaanyangpembagiandividennyarendahdanipadauntukpenusahaansejenisyangpembagiandividennyatinggi.

ILUSTRASIATASTIGATE0RIKEBIJAKANDIvIDENGambar14-1mengilustrasikanketigateorikebijakandividen(1)teoriketidakrelevanandividendanMillerdanModigliani,(2)teoribird-in-the-handdanGordondanLintner,dan(3)teoripreferensipajak.Untukmemahamiketigateoriini,perhatikankasusHardinElectronics,yangsejakdidirikantelahmenanamkankembalisemualabanyakedalamperusahaan,sehinggatidakpernahmembagikandividen.ManajemenHardinsekarangsedangmempertimbangkankembalikebijakandividennya,daninginmenganutkebijakanyangakanmemaksimumkanhargasahamnya.Pertama-tamaperhatikandatayangdisajikandibawahgrafiktersebut.Kolom1sampaidengan4mempenlihatkantigaalternatifkebijakandividen:(1)Menahanseluruhlabadantidakmembagikandividen,yangmerupakankebijakansaatini,(2)membagikan50persenlaba,dan(3)membayarkan100persenlaba.Dalamcontohini,kitamengasumsikanbahwaperusahaanakanmemperolehROE15persentanpamemperhatikankebijakanpembagianmana


yangditerapkan,sehinggadengannilaibukupersahamsebesar$30,EPSakanberjumlah0,15($30)=$4,50dalamsemuakebijakanpembayaran.3DenganEPSsebesar$4,50,dividenpersahamdiperlihatkandalamKolom3untuksetiapkebijakanpembayaran.

DenganasumsiROEyangkonstan,lajupertumbuhanyangdiperlihatkandalamKolom4adalahg=(%Labayangditahan)(ROE),danakanbervariasidan15persen,jikadividentidakdibagikan,sampainol,jikarasiopembayaran100persen.JikaHardinmembagikan50persenlabanya,lajupertumbuhandividennyaadalahg=0,5(15%)=7,5persen.Kolom5,6,dan7memperlihatkanbagaimanakeadaannyajikateoriketidakrelevananMMmemangbenar.Menurutteoriinhargasahammaupunbiayaekuitastidakterpengaruholehkebijakanpembagianhargasahamakantetapkonstansebesar$30,dankakanstabilpadatingkat15persen.Perhatikanbahwak5diperolehdenganmenjumlahkanlajupertumbuhandalamKolom4ditambahhasildividendalamKolom6.Kolom8,9,dan10memperlihatkanbagaimanakeadaannyajikateoribird-in-the-handmemangbenar.Menurutteoriini,investorlebihmenyukaidividen,dansemakinbesardividenyangdibagikanperusahaan,semakintinggihargasahamdansemakinrendahbiayaekuitasnya.Dalamcontohkita,teoribird-in-the-handmenunjukkanbahwakebijakanpembayaran100persenakanmenyebabkanhargasahamnaikdan$30menjadi$40,danbiayaekuitasakanturundan15persenmenjadi11,25persen.


6

Terakhir,Kolom11,12,dan13memperlihatkankeadaanjikateoripreferensipajakmemangbenar.Menurutteoriini,investoringinagarperusahaanmenahanlabasehinggamemberikanpengembaliandalambentukkeuntunganmodalyangpajaknyalebihringandaripadaberbentukdividenyangpajaknyatinggi.Jikateoripreferensipajakinibenar,kenaikandalamrasiopembayarandividendantingkatsaatiniyangjumlahnyanolakanmengakibatkanhargasahamturundanbiayaekuitasnaik.DatadalamtabeltersebutdapatdigambarkanuntukmenghasilkanduagrafikyangdiperlihatkandalamGambar14-1.Grafikatasmemperlihatkanbagaimanahargasahambereaksiterhadapkebijakandividenuntuksetiapteori,dangrafikbawahmemperlihatkanbagaimanapengaruhnyaterhadapbiayaekuitas.

MENGGUNAKANBUKTIEMPIRISUNTUKMEMUTUSKANTEORIYANGTERBAIKKetigateoriinimemberikansaranyangsalingbertentanganbagiparamanajerperusahaan,jadi,kalaupunada,yangmanayangsebaiknyakitapercayai?Carayangpalinglogisuntukmengetahuinyaadalahdenganmengujiteoriteoritersebutsecaraempiris.Banyakpengujianempirisyangtelahdilakukan,tetapihasil-hasilnyabelumjelas.Adaduaalasanuntukini:(1)Untukpengujianstatistikyangsah,hal-halselaindankebijakandividenharuskonsisten:yaitu,perusahaanyangdijadikansampelharusberbedahanyadalam


7

kebijakandividennya,dan(2)kitaharusmampumengukurbiayaekuitasuntukperusahaanyangdijadikansampeldengantingkatakurasiyangtinggi.Taksatupundanduakondisiinidapatdipenuhi:Kitatidakdapatmenemukansejumlahperusahaanterbukayangberbedahanyakebijakandividennyadankitajugatidakdapatmemperolehestimasiyangtepatatasbiayaekuitasnya.Karenaitu,tidakseorangpundapatmenetapkanhubunganyangjelasantarakebijakandividendanbiayaekuitas.Investortidakdapatdilihatsecaraseragammemilihdividenyanglebihrendahataulebihtinggi.Bagaimanapun,masing-masinginvestormemangmempunyaipreferensiyangkuat.Sebagianmemilihdividenyangtinggi,sementarayanglainlebihmemilihkeuntunganmodal.Perbedaanantarindividuinimembantumenjelaskanmengapasulitmenariksuatukesimpulanyangpastimengenairasiopembayarandividenyangoptimal.Sekalipundemikian,buktidanlogikamenyatakanbahwainvestormenyukaiperusahaanyangmengikutikebijakandividenyangstabildandapatdiramalkan(tanpamemperhatikantingkatpembayaran).Dalambabininantikitaakanmembahasmasalahstabilitasdividen.

PERTANYAANLATIHAN?Jelaskanperbedaanantarateoriketidakrelevanandividen,teoribird-in-the-hand,danteoripreferensipajak.GunakangrafiksepertidalamGambar14-1untukmenjelaskanjawabanAnda.ApayangmenjadiasumsiModiglianidanMillertentangpajakdanbiayapialangketikamerekamengembangkanteoriketidakrelevanandividen?Mengapateoribird-in-the-handdinamakandemikian?DalampengertianapateoriMMmerupakanposisijalantengahdiantarakeduateorilainnya?Apabasil-basilpengujianempirisatasteori-teoridividen?

ISILAINDALAMKEBIJAKANDIVIDENSebelummembahasbagaimanakebijakandividenditetapkandalampraktik,kitaharusmenelaahduaisuteoritislainnyayangdapatmempengaruhipandangankitaterhadapkebijakandividen:(1)hipotesiskandunganinformasiataupengisyaratandan(2)pengaruhklientele(clienteleeffect).


HIP0rEsisKANDUNGANINFORMASIATAUPENGISYARATANKetikaMMmengemukakanteoriketidakrelevanandividen,merekamengasumsikanbahwasetiaporanginvestordanjugamanajermempunyaiinformasiyangsamamengenaipendapatandandividenperusahaandimasamendatang.Namun,dalamkenyataannya,investoryangberbedamempunyaipandanganyangberbedatentangtingkatpembayarandividendimasamendatangdanketidakpastianyangmelekatdalampembagiantersebut,danmanajermempunyaiinformasiyanglebihbaikmengenaiprospekmasadepandaripadapemegangsaham.Kenaikandividenseringkalimenyebabkankenaikanhargasaham,sementarapemotongandividenumumnyamenyebabkanpenurunanhargasaham.Halinimenunjukkanbahwainvestorsecarakeseluruhanlebihmenyukaidividendaripadakeuntunganmodal.Akantetapi,MMberpendapatlain.Merekamemberikanfaktayangcukupkuatbahwaperusahaan-perusahaanengganmenurunkandividen,sehinggamerekatidakakanmenaikkandividenkecualikalaumerekamengantisipasilabayanglebihtinggidimasamendatang.Karenanya,MMberpendapatbahwasuatukenaikandividenyanglebihtinggidaripadayangdiperkirakanmerupakanisyaratbagiinvestorbahwamanajemenperusahaanmemperkirakanpeningkatanlabadimasamendatang.3Sebaliknya,penurunandividenataukenaikanyanglebihkecildaripadayangdiperkirakan,merupakansuatuisyaratbahwamanajemenmeramalkanlabayangrendahdimasamendatang.Jadi,MMmenegaskanbahwareaksiinvestorterhadapperubahandalamkebijakandividentidakharusmenunjukkaninvestorlebihmenyukaidividendaripadalabayangditahan.Sebaliknya,merekamenyatakanbahwaperubahanhargasahamsesudahpembagiandividenhanyamenunjukkan

34StephenRosstelahmenyatakanbahwamanajerdapatmenggunakanstrukturmodaljugadividenuntukmembenikanisyaratmengenaiprospekmasadepanperusahaan.Misalnya,sebuahperusahaandenganprospeklabayangbaikdapatmemikullebihbanyakutangdaripadaperusahaanserupadenganprospeklabayangrendah.Teorimi,yangdisebutpengisyarataninsentif(incentivesignaling),didasarkanpadadalilbahwaisyaratyangdiberikanberdasarkanvariabel-variabelkas(baikbungaatasutangataupundividen)tidakdapatditiruolehperusahaanyangkurangberhasilkarenaperusahaantersebuttidakmempunyaikemampuanmenghasilkankasdimasadepanuntukmempertahankanpembayaranbungaataudividenyangdiumumkan.Jadi,investorcenderunguntukpercayapadalaporanverbalyangmenarikyangmenyertaikenaikandividenatausuatuprogramperluasanpembiayaanmelaluiutang.LihatStephenA.Ross,TheDeterminationofFinancialStructure:TheIncentive-SignalingApproach,TheBellJournalofEconomics,MusimSemi1977,23-40.


adakandunganinformasiataupengisyaratan(information,orsignaling,content)yangpentingdalampengumumandividentersebut.Sepertisebagianbesaraspekdankebijakandividen,studiempiristentangpengisyaratanmemberikanhasilyangberbeda-beda.Memangjelasadasuatukandunganinformasidalampengumumandividen.Akantetapi,sulituntukmenyatakanapakahperubahanhargasahamyangmengikutikenaikanataupenurunandividenhanyamencerminkanpengaruhpengisyaratan,ataukahmencerminkanpengisyaratanmaupunpreferensiterhadapdividen.Namun,perigaruhpengisyaratanbenar-benarharusdipertimbarigkanketikaperusahaanmerencanakansuatuperubahandalamkebijakandividen.

PENGARUHKLIENTELESepertitelahditunjukkansebelumnya,kelompokyangberbeda,atauklientele,danpemegangsahammenyukaikebijakandividenyangberbeda.Sebagaicontoh,penerimapensiundandanabantuanuniversitas,lebihmenyukaipendapatantunai,sehinggamerekamungkinmenghendakiagarperusahaanmembagikanpersentaseyangbesardaniabanya.Investortersebut(dandanapensiun)seringkalitermasukdalamkelompoktarifpajakyangrendahataubahkannol,sehinggapajaktidakterlaludiperhatikan.Dilainpihak,pemegangsahamyangberadadalamtahun-tahunpuncakkeuntunganmungkinlebihmemilihreinvestasi,kareriamerekatidakbegitumembutuhkanpendapatandaninvestasidalamperiodeberjalandanmerekaakansegeramenginvestasikankembalipendapatandividenyangditerimasetelahterlebihdahulumembayarpajakpenghasilanatasdividentersebut.Apabilaperusahaanmenahandanmenginvestasikankembalipendapatandaripadamembagikandividen,parapemegangsahamyangmembutuhkanpendapatansaatiniakandirugikan.Nilaisahammerekamungkinnaik,tetapimerekamungkinharusmenghadapikesulitandanterpaksamenjualsebagiansahamnyauntukmemperolehuangtunai.Juga,sejumlahinvestorkelembagaan(atauperwalianuntukperorangan)mungkinsecarahukumdilaranguntukmenjualsahamsehinggakemudianmembelanjakanmodal.Dilainpihak,pemegangsahamlainyangmenabungdividendantidakmembelanjakannyamungkinmenyukaikebijakaripembayarandividenyangreridah,karenamakinkecilperusahaanmembayarkandividen,makinkeciljumlahpajakyangharus


dibayarkanpemegangsahamini,danmakinsedikitkesulitandanbiayayangharusdihadapiuntukmenginvestasikankembalidividenmerekasesudahdipotongpajak.Karenaitu,parainvestoryangmenginginkanpendapataninvestasidalamperiodeberjalansebaiknyamemilikisahamperusahaanyangmembagikandividendalamjumlahbesar,sedangkaninvestoryangtidakmembutuhkanpenghasilaninvestasidalamperiodeberjalandapatmenanamkanuangnyadalamperusahaanumum(diA.S.),denganrata-ratarasiopembayaran79persendantahun1991sampaitahun1995,danbagiyangmenyukaipertumbuhandapatberinvestasidalamindustrisemikonduktor,yanghanyamembayardividensebesar7persen.Mengingatpemegangsahamdapatberpindah-pindahperusahaari,sebuahperusahaandapatmengubahsatukebijakanpembayarandividenkekebijakanyanglainnyadanmembiarkanpemegangsahamyangtidakmenyukaikebijakantersebutmenjualsahamnyakepadainvestorlainyangmenyukainya.Namun,peralihanyangtenlaluseringdilakukantidakefisienkarena(1)adanyabiayapialang,(2)kemungkinanbahwapemegangsahamyangmenjualsahamharusmembayarpajakkeuntunganmodal,dan(3)adanyakemungkinankekuranganinvestoryangmenyukaikebijakandividenyangbaru.Jadi,manajemenharusmempertimbangkandenganmatangperubahankebijakandividennya,karenasuatuperubahandapatmenyebabkanpemegangsahamsaatinimenjualsahammereka,danmengakibatkanhargasahammenjaditurun.Penurunanhargatersebutbisabersifatsementara,tetapijugabisapermanenjikahanyasedikitinvestoryangtertarikdengankebijakandividenyangbaru,hargasahamakanterustertekan.Namun,kebijakanbaruitumungkinsajadapatmenariklebihbanyakklienteledaripadayangsebelumnyadimilikiperusahaan,sehinggahargasahamakannaik.Bukti-buktidansejumlahstudimemangmenyatakanadanyapengaruhklientele(clienteleeffect).5MMdanyanglaintelahmenyatakanbahwasatuklientelesamabaiknyadenganyanglain,sehinggaadanyapengaruhklienteletidakharusmenyiratkanbahwasatukebijakandividenIebihbaikdanyanglain.Namun,MMmungkinsajasalah,danmerekaataupunoranglaintidakdapatmembuktikanbahwaadanyakelompok-kelompokinvestorsecarakeseluruhanmemungkinkanperusahaanmengabaikanpengaruhklientele.Masalahinsepertisebagianbesarmasalahyanglaindalamhaldividen,masihbelumterpecahkan.


PERTANYAANLATIHANDefinisikan(1)kandunganinformasidan(2)pengaruhklientele,danjelaskanbagaimanakeduanyamempengaruhikebijakandividen.

STABILITASDIVIDENSepertidikemukakanpadaawalbabinstabilitasdividenjugapenting.Labadanaruskasberubah-ubahsepanjangwaktu,demikianpulapeluanginvestasi.Denganmemperhatikanhalinisaja,perusahaanharusmengubahdividenmerekasewaktu-waktu,menaikkannyajikaaruskasbesardankebutuhanakandanarelatifkecil,danmenurunkannyajikapersediaanuangkasmenipisdalamkaitandenganpeluanginvestasi.Akantetapi,banyakpemegangsahammengandalkandividenuntukmembayarberbagaibiaya,danmerekasangatterganggujikaalirandividentidakstabil.Selanjutnya,tindakanmengurangidividenagardanatersediauntukinvestasimodaldapatmenginimkanisyaratyangtidaktepat,danha!itubisamenurunkanhargasaham.Jadi,memaksimumkanhargasahammengharuskanperusahaanmenyeimbangkanke-butuhandanauntukinternaldankeinginanparapemegangsahamnya.Bagaimanakeseimbanganinidapattercapai?Seberapastabildandapatdiandalkankebijakandividenyangharusdiupayakanolehsuatuperusahaan?Tidakmungkinmembenikanjawabanyangpastiataspertanyaantersebut,tetapihal-halberikutdapatrelevanuntukmencapaisolusinya:1.Biasanyasetiapperusahaanyangdimilikipublikmembuatperamalankeuanganlimaatausepuluhtahununtuklabadandividen.Ramalantersebuttakpernahdiumumkankepadapublikhalituhanyadigunakanuntuktujuanperencanaaninternal.Tetapi,analissekuritasmembuatramalanyangserupadantersediabagiinvestor:lihatValueLinemisalnya.Lebihlanjut,sebenarnyasetiapramalaninternalperusahaanuntuklimasampaisepuluhtahun,yangkitalihatuntuksebuahperusahaannormal,memproyeksikantrenkearahlabadandividenyanglebihtinggi.Manajerdaninvestormengetahuikondisiekonomidapatmengakibatkanbasilyangsebenarnyaberbedadenganbasilyangdiramalkan,tetapiperusahaanyangnormalmengharapkanpertumbuhan.


12

2.Bertahun-tahunyangsilam,ketikainflasibelummerajalela,istilabkebijakandividenyangstabilberartisuatukebijakanuntukmembayardividendenganjumlahdolaryangsamadantahunketahun.AT&Tmerupakancontohutamadansuatuperusahaandengankebijakandividenyangstabilmerekamembayar$9pertahun($2,25pertriwulan)terusmenerusselama25tahun.Namunsekarang,kebanyakanperusahaandanpemegangsahamberharaplababertumbuhsepanjangwaktusebagaibasildanlabaditahandaninflasi.Dewasaindividenlazimnyadiperkirakanbertumbuhkuranglebihsejalandenganlaba.Jadi,untuksaatinikebijakandividenyangstabilumumnyaberartimeningkatkandividenpadalajuyangcukupmantap.Misalnya,Rubbermaidmembuatpernyataanberikutdalamlaporantahunannyayangterbaru:Dividenpersahamtelahnaikselama34tahunberturut-turutTujuankamiadalahuntukmeningkatkanpenjualan,pendapatan,danlabapersahamsebesar15%pertahun,sekaligusmeraihpengembalian21%danekuitaspemegangsahamawal.JugamerupakantujuanPerusahaanuntukmembagikansekitar30%danlabatahunberjalansebagaidividen,yangakanmemungkinkankamiuntukmenahanmodalyangcukupuntukpertumbuhanmasadepan.Rubbermaidmenggunakankatasekitardalammengutarakanrasiopembayarankarenasekalipunlabasedikitberubahdantingkattarget,perusahaanmasihmerencanakanuntukmeningkatkandividensesuailajupertargettersebut.SekalipunRubbermaidtidakmenyebutkantingkatpertumbuhandividendalampernyataani,paraanalisdapatmenghitungtingkatpertumbuhandanmelihatbahwaitusamadengan15persensepertiyangditunjukkanuntukpenjualandanlaba:

Disinibadalahbagianlabayangditahan,atau1,0minusrasiopembayaran.Perusahaandenganlabadanaruskasyangmudabberubahengganmembuatkomitmenuntukmeningkatkandividensetiaptahun,jadimerekatidakakanmembuatpernyataanterincisepertidiatas.Meskipundemikian,perusahaancenderunginginmemperlihatkanstabilitassepertiyangdiperlihatkanRubbermaid,danmerekaakanberusahasedekatmungkindenganhaltersebut.


Stabilitasdividenmempunyaiduakomponen:(1)Dapatkahdiandalkantingkatpertumbuhannya,dan(2)dapatkahdiandalkanbahwapalingsedikitkitamenerimadividensejumlahsaatinidimasadepan?Kebijakanpalingstabilyangpertama,dansudutpandanginvestor,adalahkebijakanperusahaanyangtingkatpertumbuhandividennyadapatdiramalkansepertitotalpengembalianperusahaanitu(hasildividenditambahhasilkeuntunganmodal)akanrelatifstabildalamjangkapanjang,dansahamnyaakanmerupakanpenangkalyangbaikterhadapinflasi.Kebijakanpalingstabilyangkeduaadalahbilapemegangsahammendapatcukupkepastianbahwadividensaatinitidakakandikurangijumlahnyamungkintidakbertumbuhpadatingkatyangmantap,tetapimanajemenmungkinakanmampumenghmndaripemotongandividen.Situasiyangpalingtidakstabiladalahbilalabadanaruskasbegitumudahberubahsehinggainvestortidakdapatmengandalkanperusahaanuntukmempertahankandividensaatinisepanjangsiklusbisnisyangbiasa.3.Kebanyakanpengamatyakinbahwastabilitasdividenmemangdiinginkanolehinvestor.Denganasumsikeadaaninibenar,investormemilihsahamyangmenghasilkanjumlahdividenyanglebihdapatdiramalkandaripadasahamyangmenghasilkanjumlahdividenrata-ratayangsamatetapidengancarayangtidakmenentu.iniberartibiayaekuitasdiminimumkan,danhargasahamdimaksimumkan,jikasuatuperusahaaningmnberusahasedapatmungkinmenjagakestabilanjumlabdividennya.

PERTANYAANLATIHANApaartiistilabkebijakandividenyangstabil?Apakahduakomponendanstabilitasdividen?

MENETAPKANKEBIJAKANDIVIDENDALAMPRAKTIKDalambagianterdahulukitamelihatbahwaparainvestordapatmenyukaiatautidakmenyukaipembagiandividendibandingkeuntunganmodal,yangjelasmerekalebihmenyukaidividenyangdapatdiramalkanketimbangyangtidakdapatdiramalkan.Misalnya,bagaimanaperusahaansepertiRubbermaidmenetapkanpersentaselabatertentuyangakandibagikannya?TargetRubbermaidadalah30persen,tetapimengapatidak40persen,50persen,atau


suatupersentaselain?Dalambagianinkitaakanmenguraikanbagaimanaperusahaansebenarnyamenetapkankebijakandividenmereka.

MENETAPKANRAsloPEMBAYARANYANGDITARGETKAN:MODELDIvIDENRESIDUAL4Ketikamemutuskanberapabanyakuangkasyangharusdibagikankepadapemegangsaham,adaduahalyangharustetapdiingat:(1)tujuanutamanyaadalabuntukmemaksimumkannilaipemegangsaham,dan(2)aruskasyangdihasilkanperusahaanmerupakanmilikpemegangsaham.Manajemenharusmenahandindenganupayamenahanlabaditahankecualijikalabaitudapatdiinvestasikankembaligunamenghasilkanpengembalianyanglebihtinggiyangjugaikutdirasakanolehpemegangsahamdaripadayangdiperolehpemegangsahamjikamerekamenginvestasikanuangitudalaminvestasiyangberisikosama.Denganperkataanlain,yangmerupakanpembahasanBab9,ekuitasinternal(labaditahan)lebihrendahdanipadaekuitaseksternal(sahambiasabaru).inimendorongperusahaanuntukmenahanlabakarenainimenambahdasarekuitasdandengandemikianmengurangikemungkinanbahwaperusahaanharusmenambahekuitaseksternaldimasamendatanguntukmendanaiinvestasidimasadepan.Ketikamenetapkansuatukebijakandividen,satuukurantidakbisadipakaiuntuksemuakebijakan.Beberapaperusahaanmenghasilkanbanyakuangkastetapijumlahpeluanginvestasinyaterbatashaliniterjadipadaperusahaanperusahaandalamindustniyangmenguntungkan,jugamatang,dimanahanyaadasedikitpeluanguntukpertumbuhan.Perusahaantersebutbiasanyamembagikanpersentasekasyangbesarkepadapemegangsaham,sehinggamenanikkelompokinvestoryangmemilihdividenyangtinggi.Perusahaanlainmenghasilkansedikit,ataubahkantidakadakelebihankas,

46lstilahrasiopembayarandapatditafsirkandenganduacara:(1)carakonvensional,dimanarasiopembayaranberartipersentaselababersihterhadapsahambiasayangdibayarkansebagaidividentunaiatau(2)persentaselababersihyangdibagikankepadapemegangsahamsebagaidividendanmelaluipembeliankembalisaham.Dalambagianmi,kitamengasumsikantidaktenjadipembellankembali.Namun,adasemakinbanyakperusahaanyangmenggunakanmodelresidualuntukmenentukandistnibusikepadapemegangsahamkemudianmengambilkeputusanterpisahmengenaibentukdistnibusitersebut.Selanjutnya,semakinbesarpersentasedistnibusiyangdilakukandalambentukpembeliankembali.


tetapimempunyaibanyakpeluanginvestasiiniseningkaliterjadipadaperusahaanbarudalamindustniyangtumbuhdengancepat.Perusahaantersebutseringmembagikansedikitatautidakmembagikankassamasekalikepadapemegangsahammerekatetapimenikmatilabadanhargasahamyangmeningkat,dengandemikianmenarikinvestoryangmemilihkeuntunganmodal.SepertidiperlihatkanpadaTabel14-1,pembagiandividendanhasildividenuntukperusahaanbesarsangatberbeda.Padaumumnya,perusahaandalamindustniyangstabildanmenghasilkankasseperti,perusahaanumum,jasakeuangan,dantembakaumembayardividenyangrelatiftinggi,sedangkanperusahaandalamindustriyangtumbuhdengancepatsepertikomputerdanTVkabelcenderungmembayardividenyanglebihrendah.Bagiperusahaantertentu,rasiopembayarandividenyangoptimalmerupakanfungsidanempatfakton:(1)pilihaninvestoratasdividenlawankeuntunganmodal,(2)peluanginvestasiperusahaan,(3)strukturmodalyangditangetkan,dan(4)ketersediaandanbiayadanmodaleksternal.Ketigaelementerakhirdigabungkankedalammodeldividenresidual(residualdividendmodel).Dalammodelini,ketikamengambilkeputusanatasrasiopembagianyangditargetkan,suatuperusahaanmengikutiempatlangkahbenikut:(1)menentukananggananmodalyangoptimal;(2)menentukanjumlahekuitasyangdibutuhkanuntukmembiayaianggarantensebut,sesuaidenganstrukturmodalyangditargetkan;(3)sedapatmungkinmenggunakanlabaditahanuntukmemenuhikebutuhanekuitas;dan(4)membayardividenhanyajikalebihbanyaklabayangtensediadaripadayangdibutuhkanuntukmendukunganggaranmodalyangoptimal.Kataresidualmengandungantisisa,dankebijakanresidualmenyinatkanbahwadividensebaiknyadibayankanjikaadalabayangtensisa.Kebanyakanperusahaanmempunyaitargetstnuktunmodalyangsetidaknyamemerlukansejumlahutang,sehinggapembiayaanyangbanutendinidansebagianutangdansebagianekuitas.SelamapenusahaanmembiayaidengankombinasiyangoptimaldanmenggunakanhanyaekuitasyangdihasilkanKebanyakanperusahaanmempunyaitargetstnuktunmodalyangsetidaknyamemerlukansejumlahutang,sehinggapembiayaanyangbanutendinidansebagianutangdansebagianekuitas.Selamapenusahaanmembiayaidengankombinasiyangoptimaldanmenggunakanhanyaekuitasyangdihasilkan


Konsepini,yangdikembangkandalamBab12,disajikandalamGambar14-2dengandatadanTexasandWestern(T&W)TransportCompany.T&Wmemilikibiayamodalmarjinalsebesar10persen.Akantetapi,tingkatbiayainimengasumsikansemuaekuitasbaruberasaldanlabayangditahan.Karenaitu,MCC=10%selamalabayangditahantersedia,akantetapiMCCmulainaikpadatitikdimanasahambaruharusdijual.T&Wmempunyailababersih$60jutadanrasioutangyangoptimal40persen.Apabilatidakmembayardividen,T&Wdapatmelakukaninvestasibersih(tambahaninvestasiselaindanpenggantianaktivayangdibiayaidanpenyusutan)sebesar$100juta,terdiridan$60jutadanlabayangditahanditambah$40jutautangbaruyangdidukungolehlabayangditahan,denganbiayamodalmarjinalsebesar10persen.Karenaitu,MCC-nyaadalahkonstansebesar10persensampaisejumlah$100jutajikamenahanseluruhlabanya.Diatasjumlahtersebut,MCC.nyaakannaikkarenaperusahaanmulaimenggunakansahambiasabaruyanglebihmahal.Tentusaja,jikaT&Wtidakmenahanseluruhlabanya,MCC-nyaakanmulaimeningkatsebelum$100juta.Contohnya;jikaT&Wmenahanhanya$30juta,MCC-nyaakanmulaimeningkatpada$50juta:yaitu,$30jutadanlabayangditahan+$20jutadanutang=$50juta.SekaranganggaplahdirekturpenganggaranmodalT&Wmenyusunsuatudaftarpeluanginvestasimenuruttigaskenarioekonomidanmenggambarkannyapadagrafik.Daftarpeluanginvestasiuntuktigakeadaanperekonomianbaik(IOSG),normal(IOSN),danburuk(IOSB)dipenlihatkandalam


17

Gambar14-3.T&WdapatmenginvestasikansebagianbesaruangnyadanmemperolehtingkatpengembaliantertinggibilaadapeluanginvestasisepertiyangdiperlihatkanpadaIOS.DalamGambar14-4,kitamenggabungkandaftarpeluanginvestasiinidengandaftarbiayamodalyangakanterjadijikaperusahaanmenahanseluruhlabanya.TitikdimanakurvalOSyangrelevanmemotongkurvaMCCmenunjukkantingkatinvestasibaruyangtepat.Jikapeluanginvestasirelatifburuk(8B)tingkatinvestasiyangoptimaladalah$40juta;jikapeluangnyanormal(IOSN),sebaiknya$70jutadiinvestasikan;danjikapeluangnyarelatifbaik(IOSG),T&Wsebaiknyamelakukaninvestasibarusejumlah$150juta.5MankitaperhatikansituasidimanaIOSmerupakandaftaryangtepat.T&Wsebaiknyamendapatkan$150jutadanmenginvestasikannya.Perusahaanitumemilikilaba$60jutadanrasioutangyangditargetkansebesar40persen.Jadi,jikaperusahaanitumenahanseluruhlabanya,perusahaandapatmendanakan$100juta,terdiridanlabayangditahan$60jutaditambahutangbaru$40juta,denganbiayarata-ratasebesar10persen.Tambahan$50jutaakanberasaldanekuitaseksternalsehinggaakanmempunyaibiayayanglebih

57Gambar14-4memperlihatkansatudaftarMCCdantigadaftarlOSuntuktigakelompokpeluanginvestasiyangmungkin.Sebenarnya,baikdaftarMCCmaupunlOSbiasanyaberubahdantahunketahunseiringdenganberubahnyatingkatsukubungadanhargasaham.Gambar14-4dirancanguntukmenggambarkansuatutitik,bukansebagaitiruandankenyataan.DalamkenyataannyaakanterdapatsatudaftarMCCdansatudaftarlOSuntuksetiaptahun,tetapidaftar-daftarmiakanberubahdantahunketahun.


18

tinggi.ApabilaT&Wmembagikansebagianlabanyadalambentukdividen,iaharusmulaimenggunakansahambiasabaruyanglebihmahal,lebihcepatdanyangseharusnya,sehinggakurvaMCC-nyaakannaiklebihcepatdanyangsemestinya.HalinimenyiratkanbahwadalamkondisiIOS,T&Wsebaiknyamenahanseluruhlabanya.Menurutkebijakanresidual,rasiopembagiandividenTcSWdalamhaliniharusnol.DalamkondisiIOSN,T&Wsebaiknyahanyamengmnvestasikan$70juta.Bagaimanainvestasiiniakandibiayai?Pertama,perhatikanbahwajikaT&Wmenahanseluruhlabanya,yaitu$60juta,perusahaanituhanyaperlumenambahutangbarusebesar$10juta.Akantetapi,jikaT&Wmelakukanhaltersebut,perusahaanituakanmenyimpangdanstrukturmodalyangditargetPersen

kannya.Agartetapsesuaidengantarget,T&Wharusmembiayaisebanyak60persendan$70jutayangdibutuhkandenganekuitasyaitu,labayangditahandan40persendenganutang.Haliniberartiperusahaanhanyaakanmenahanlabasebesar$42jutadanmenambahutangbaru$28juta.Karenaakanmenahanhanya$42jutadan$60jutatotallabanya,perusahaanharusmembagikansisanya,$18juta,kepadaparapemegangsahamnya.Jadi,rasiopembayarandividenyangoptimalakanmenjadi$18/$60=30%jikaIOSNberlaku.DalamkondisiIOSB,T&Whanyaperlumenginvestasikan$40juta.Karenamemilikilabasebesar$60juta,perusahaanitudapatmembiayaijumlah


19

$40jutaseluruhnyadanlabayangditahandanmasihmemiliki$20jutayangtersediauntukdividen.Apakahhalinisebaiknyadilakukan?Berdasarkanasumsikita,halinibukanmerupakankeputusanyangbalkkarenaakanmemaksaT&Wmenyimpangdanstrukturmodalnyayangoptimal.Agartetapberadapadatargetrasioutang/aktivasebesar40persen,T&Wharusmenahan$24jutadanlabanyadanmenambahutangsebesar$16juta.Apabila$24jutadanlabayangditahandikurangkandan$60jutatotallaba,masihterdapatsisasebesar$36juta,yangmerupakanjumlahyangharusdibagikansebagaidividen.Jadi,dalamIOSB,rasiopembayarandividenyangsesuaidengankebijakandividenresidualadalah$36/$60=60persen.KarenadaftarlOSmaupuntingkatlabapastiakanberubahdantahunketahun,pelaksanaanyangketatataskebijakandividenresidualakanmengakibatkanketidakstabilandividendalamsuatuwaktuperusahaanmungkinmengumumkantidakadadividenkarenapeluanginvestasinyabaik,tetapidilainwaktuiadapatmembayardividenyangbesarkarenapeluanginvestasiburuk.Demikianpula,labayangberubah-ubahjugaakanmengakibatkandividenyangberubah-ubahmeskipunpeluanginvestasinyastabilsepanjangwaktu.Jadi,kebijakandividenresidualakanmencapaititikoptimalhanyajikainvestortidakmerasaterganggudengandividenyangnilainyaberubah-ubah.Akantetapi,karenainvestorlebihmenyukaidividenyangstabilatauyangdapatdiandalkan,makak5akanIebihtinggidanhargasahamakanlebihrendah,apabilaperusahaanmenganutmodelresidualsecaraketatdengantidakberusahamenstabilkandividennyasepanjangwaktu.Olehkarenaitu,perusahaanharus:1.MengestimasikanbentukdaftarMCCdanlOSsecararata-ratadalamwaktulimaataulebihtahunmendatang.2.MenggunakaninformasiMCCdanlOSyangdiramalkanuntukmendapatkanrasiopembayaransesuaimodelresidualdanjumlahuangdividenselamaperiodeperencanaan.3.Menetapkanrasiopembayaranyangditargetkanberdasarkandatayangdiproyeksikan.

Jadi,perusahaanharusmenggunakankebijakanresidualgunamembanturnenetapkanrasiopernbayaranyangditargetkanuntukjangkapanjang,bukansebagaipedomanuntukpembagiandalamsalahsatutahun.


Perusahaanmenggunakanmodeldividenresidualuntukmembantumemahamideterminandansuatukebijakandividenyangoptimal,danbiasanyamenggunakanmodelperamalankeuanganyangdikomputerisasipadawaktumenetapkanrasiopembayaranyangditargetkan.KebanyakanperusahaanbesarmeramalkanlaporankeuanganmerekaselamaIimaatausepulubtahunmendatang.Informasimengenaipengeluaranmodalyangdiproyeksikandanpersyaratanmodalkerjadimasukkankedalammodeltersebutbesertaramalanpenjualan,marjinlaba,penyusutan,danunsur-unsurlainyangdiperlukanuntukmeramalkanaruskas.Strukturmodalyangditargetkanjugaditentukan,danmodeltersebutmenunjukkanjumlahutangdanekuitasyangakandiperluiaruskanuntukmemenuhikebutuhanpenganggaranmodalsekaligusmempertahaniokanstrukturmodalyangditargetkan.Dalamhalpembayarandividen,semakintinggirasiopembayaran,semakinbesarekuitaseksternalyangdiperlukan.Sebagianbesarperusahaankemudianmenggunakanmodelituuntukmencaripoladividenselamaperiodeyangdiramalkan(umumnyalimatahun)yangakanmemberikanekuitasyangmen?cukupiuntukmendukunganggaranmodaltanpaharusmenjualsahambiasabaruataumengubahrasiostrukturmodaldiluarkisaranyangoptimal.Hasilakhirnyadapatmencakupsuatupernyataan,dalambentuksuatumemodanwakilpresdirkepadaketuadewan,sepertiberikutini:Kamjmeramalkanjumlahtotalpermintaanpasaruntukprodukkita,berapabesarkemungkinanpangsapasarkita,daninvestasiyangkitaperlukanuntukaktjvamodaldanmodalkerja.Denganmenggunakaninformasiini,kamimengemsesuaibangkanproyeksineracadanlaporanrugi-labauntukperiode1998-2002Jumlahtotaldividentahun1997adalah$50juta,atau$2persaham.Berbahdasarkanproyeksilaba,aruskasdankebutuhankas,kitadapatmeningkatkandividendengan8persenpertahun.inisejalandenganrasiopembayaran42persen,secararata-rata,selamaperiodeyangdiramalkan.Setiaptingkatpertumbuhandividenyanglebihcepat(ataupembayaranyanglebihtinggi)akanmengharuskankitauntukmenjualsahambiasa,memotonganggaranmodal,ataumenaikkanrasioekuitas.Karenaitu,sayamerekomendasikanDewanmenaikkandividenuntuktahun1998sebesar8persen,menjadi$2,16.danmerencanakankenaikanserupadimasamendatang.


Kejadian-kejadiansehmalimatahunmendatangakanmemperlihatkanperbedaanantararamalankamidanhasil-hasilyangsebenarnya.Jikadansaatterjadiperubahan,kamiakanmenelaahkembaliposisiperusahaan.Akantetapi,sayayakinbahwakitadapatmenutupsetiapkekuranganuangkasyangbersifatacakdenganmenambahpinjainankitamempunyaikapasitasutangyangbelumdigunakanyangmemberikanfleksibilitasdalamhalini.Kamimenelaahmodelperseroanpadabeberapaskenarioresesi.Jikaperekonomianbenar-benarmerosot,labakitatidakbisamenutupdividen.Akantetapi,dalamsemuaskenarioyanglayakaruskasmemangdapatmenutupdividen.SayatahuDewantidakinginmendorongdividenkesuatutingkatyangpadaakhirnyaharuskitapotongdalamkondisi-kondisiekonomiyangburuk.Namun,penelaahanmodelkamimenunjukkanbahwadividen$2,16dapatdipertahankandalamsetiaprangkaianramalanyanglayak.Hanyaapabilakitameningkatkandividendiatas$3kitamenghadapibahayaberupakeharusanmemotongdividen.SayajugainginmengemukakanbahwaValueLinedansebagianbesarlaporananaljsmeramalkanbahwadividenkitaakantumbuhdalamkisaran6persensampai8persen.Jadi,jikakitamenetapkan$2,16,kitaakanberadapadatitikyangtinggidankisaranitu,yangakanmemberikansuatukenaikanpadasahamkita.Dengantersebarluasnyadesas-desuspengambilalihan,menaikkanhargasahamsedikitakanmembuatkitabernafaslebihlega.Akhirnya,kamimempertimbangkanuntukmembagikankaskepadapeal,megangsahammelaluiprogrampembeliankembalisaham.Disinikamimenurunasikanrasiopembayarandividendanmenggunakandanayangdihasilkanuntukmembelisahamkitadipasarterbuka.Programtersebutmempunyaibeberapamanfaat,tetapijugamempunyaikelemahan.SayatidakmerekomendasikanbahwakitamelancarkanprogrampembeliankembalipadasaatinAkantetapi,jikaPerusahaanini,sepertiRubbermaid,mempunyaioperasiyangsangatstabil,jadi,iadapatmerencanakandividennyadengantingkatkeyakinanyangcukuptinggi.Perusahaanlain,khususnyayangberadadalamindustrisiklis,mempunyaikesulitandalammempertahankandividenpadamasasulityangsebenarnyaterlalurendahpadamasacerah.Perusahaantersebutmenetapkandividentetapyangsangatrendahdankemudianmenambahnyadengandividen


ekstrapadamasacerah.GeneralMotors,Ford,danperusahaanmobillaintelahmengikutikebijakandividen-tetap-yang-rendah-ditambah-ekstra(lowreguler-dividend-plus-extras)dimasalalu.Setiapperusahaanitumengumumkansuatudividentetapyangrendahyangdipastikandapatdipertahankandimasapasangdansurutdanpemegangsahamdapatberharapuntukmenerimadividendalamsegalakondisi.Kemudianbiladatangmasacerahdanlabasertaaruskastinggi,perusahaanmembayardividenekstrayangtelahditentukan.Investormengetahuibahwajumlahekstrainimungkintidakdapatdipertahankandimasadepan,jadi,merekatidakmenafsirkannyasebagaiisyaratbahwalabaperusahaanakannaiksecarapermanen,ataupunmenganggappenghapusanekstrasebagaiisyaratnegatif.Namun,dalamtahun-tahunterakhir,perusahaanmobildanperusahaanlaintelahmenggantikanekstradalamkebijakandividen-tetap-yang-rendah-ditambah-ekstradenganpembeliankembalisaham.

LABA,ARUSKAS,DANDIvIDENKitabiasanyamenganggaplabasebagaideterminanutamadandividen,tetapidalamkenyataannyaaruskasjustruIebihpenting.SituasiinidiungkapkandalamGambar14-5,yangmenyajikandataChevronCorporationdantahun1972sampaitahun1996.DividenChevronnaiksecaramantapdantahun1972sampaitahun1981,selamaperiodetersebutlabadanaruskasnaik,sepertijugahargaminyak.Sesudahtahun1981,hargaminyakturuntajam,yangberdampakpadaturunnyalaba.Namun,aruskastetapdiataskebutuhandividen.ChevronmengakuisisiGulfOilpadatahun1984,danmenerbitkanutanglebihdan$10miliaruntukmembiayaiakuisisiitu.Bungaatasutangmengikislabasegerasetelahmerger,sepertijugapenghapusan(writeoil)tertentuyangberkaitandenganmergertersebut.Selanjutnya,manajemenChevroninginmelunasiutangbarusecepatmungkin.Semuainimempengaruhikeputusanperusahaanuntukmempertahankandividenagartetapkonstandantahun1982sampaitahun1987.Labameningkatsecaradramatispadatahun1988,dandividennaikdenganjumlahyangrelatifstabilsesudahitu.Perhatikanbahwadividennaikdalamtahun1991meskilabadanaruskasIemahakibatterjadinyaPerangTeluk.


SekaranglihatpadaKolom4dan6,yangmenunjukkanrasiopembayaranberdasarkanlabadanaruskas.Pembagianlabacenderungtidakstabildividenberkisardan26persensampai113persendanlaba.Pembayaranaruskas,dipihaklain,jauhlebihstabilberkisardan19persensampai33persendanaruskas.Korelasiantaradividendanaruskasadalah0,93sedang

kanantaradividendanlabahanya0,48.Jadi,dividenjelaslebihbergantungpadaaruskas,yangrnencerminkankemampuanperusahaanuntukmembayardividen,dibandingpadalaba,yangsangatdipengaruhiolehpraktekakuntansisertahal-hallainyangtidakmencerminkankemampuanuntukmembayardividen.

PROSEDURPEMBAVARANDIVIDENDividenbiasanyadibagikansetiaptriwulan,jikasituasimendukungmakadividendapatdinaikkansekalisetiaptahun.Sebagaicontoh,padatahun1997KatzCorporationmembagikan$0,50pertriwulan,atau$2,00untuicsatutahun.Dalambahasakeuangan,kitakatakanbahwapadatahun1997dividentriwulantetapKatzadalah$0,50,dandividentahunannya$2,00.Padaakhirtahun1997,dewandireksiKatzmengadakanpertemuan,mengkajiulangproyeksiuntuktahun1998,danmemutuskanuntukmempertahankandividenuntuktahun1998


24

sebesar$2,00.Direksimengumumkanjumlah$2tersebut,sehinggapemegangsahamdapatberharapuntukmenerimanyakecualikalauperusahaantersebutmengalamimasalahoperasiyangbesar.Prosedurpembagiandividenyangsebenarnyaadalahsebagaiberikut:1.Tanggalpengumuman.Padatanggalpengumuman(declarationdate)misalkan,pada10Novemberdireksimengadakanpertemuandanmengumumkandividentetap,denganmengeluarkanpernyataanberikut:Padatanggal10Novem-ber1997,direksidanKatzCorporationmengadakanpertemuandanmengumumkandividentriwulantetapsebesar50sendolarpersaham,untukdibayarkankepadapemegangsahamyangtercatatpadatanggal12Desember,pembayarandilakukanpadatanggal2Januari1998.Untuktujuanakuntansi,dividenyangdiumumkanmenjadisuatukewajibanaktualpadatanggalpengumuman.Jikaneracadisusun,jumlah($0,50)x(Jumlabsahamyangberedar)akanmunculsebagaikewajibanlancar,danlabayangditahanakandikurangisebesarjumlahtersebut.2.Tanggalpencatatanpemegangsaham.Setelahberakhirnyajamkerjapadatanggalpencatatanpemegangsaham(holder-of-recorddate),12Desember,perusahaanmenutupbukutransfersahamnyadanmenyusundaftarpemegangsahampadatanggaltersebut.ApabilaKatzCorporationmendapatpemberitahuanterjadinyapenjualansebelumpukul5sorepada11Desember,pemiliksahamyangbaruakanmenerimadividen.Akantetapi,jikapemberitahuanitubaruditerimapadaatausesudah12Desember,pemiliksahamlamayangakanmenerimacekdividen.3.Tanggalex-diiden.AnggaplahJeanBuyermembeli100lembarsahamdanJohnSellerpada8Desember.ApakahtransaksitersebutakanlangsungdiberitahukankepadaperusahaansehinggaBuyerdicatatdalamdaftarpemilikbarudansekaligusmendapathakataspembagiandividen?Untukmencegahtimbulnyaperselisihan,industrisekuritastelahmenetapkansuatukonvensiyangmenyatakanbahwahakatasdividentetapmenyertaisahamhinggaempathankegiatanbisnissebelumtanggalpencatatanpemegangsaham;padahankeempatsebelumtanggaltersebut,hakatasdividentidaklagimenyertaisaham.Tanggalpadasaathakatasdividendilepaskandan


sahamdisebuttanggalex-dividen(ex-dividenddate).Dalamhalini,tanggalex-dividenadalahempathansebelum12Desember,atau8Desember6Karenaitu,agarPembelidapatmenenimadividen,iaharusmembelisahampadaatausebelum7Desemben.Apabilaiamembelinyapada8Desemberatausesudahnya,Penjuallahyangakanmenerimadividentersebutkarenadialahyangakantercatatsebagaipemegangsahamresmi.DividenKatzberjumlah$0,50,makatanggalex-dividenpentingartinya.Denganmenekanfluktuasidipasarsaham,biasanyadiharapkanhargasahamakanturundengankira-kirasebesardividenpadatanggalex-dividen.Jadi,jikatransaksisahamKatzditutuppadaharga$30,50,pada7Desember,transaksitersebutkemungkinanakandibukapadahargasekitar$30pada8Desemben84.Tanggalpembayaran.Perusahaanbenan-benarmenginimkancekkepadapemegangsahamtercatatpadatanggal2Januari,yaitutanggalpembayaran(paymentdate).

68Tanggal7Desember1997adalahhanMinggu.Olehkarenaitu,pembelisebenarnyaharusmembelisahampadahanJumat,tanggal5Desember,agardapatmenerimadividen.Juga,pengaruhpajakmenyebabkanpenurunanhargarata-ratamenjadilebihkecildanjumlahpenuhdividen.AndaikanAndaadalahseoranginvestoryangtermasukdalamgolonganpajak40persen.JikaAndamembelisahamKatzpada5Desember,Andaakanmenerimadividen,tetapipadasaatitujugaAndamembayarkan40persendanjumlahtersebutdalambentukpajak.Jadi,Andamungkininginmenunggusampai8DesemberuntukmembelisahamtersebutjikaAndaberpikirAndabisamendapatkannyadenganharga$050lebihrendahperlembar.ReaksiAnda,danjugayanglainnya,akanmempengaruhihargasahamsekitartanggalpembayarandividen.lnilahyangakantenjadi:1.Jikahal-hallaintetapsama,hargasahamakannaikselamatriwulantersebut,dengankenaikanhargaharian(untukKatz)samadengan$O,50/90=$0,005556.Karenaitu,jikahargasahamdimulaipada$30tepatsesudahtanggalex-dividenterakhir,hargaituakannaikmenjadi$3050pada7Desember.2.Jikapajaktidakada,hargasahamakanturunmenjadi$30pada8Desember,kemudianmulainaiksaatperiodeakrualdividenberikutnyadimulai.Jadi,danwaktukewaktu,jikasegalasesuatunyatetapsama,hargasahamakanmengikutipolayangmenyerupaigigigergajiapabiladigambarkanpadagrafik.3.Karenaadanyapajak,hargasahamtidakakannaiksepenuhnyasebesarjumlahdividendanjugatidakturunsepenuhnyasebesarjumlahdividenpadasaattenjadinyatanggalex-dividen.4.Jumlahkenaikandanpenurunanbenikutnyaakantergantungpadarats-ratstingkatpajakmarjinalinvestor.LihatEdwinJ.EltondanMannJ.Gruber,MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect,ReviewofEconomicsandStatistics,Februani1970,68-74,untuksuatupembahasanyangmenaniktentangsemuahalitu.


26

PERTANYAANLATIHANJelaskanlogikadanmodeldividenresidual,langkah-langkahyangakandiambilperusahaanuntukmenerapkannya,danmengapamodelitulebihmungkindigunakanuntukmenetapkansuatutargetpembagiandividenjangkapanjangdaripadamenetapkanrasiopembagiandividenyangsebenarnyadantahunketahun.Gambarkantentangkebijakandividenyangkonstan,atauyangmeningkatsecaramantap,danberikanduaalasanmengapasuatuperusahaanmungkinmenganutkebijakansepertiitu.Bagaimanaperusahaanmenggunakanmodelperencanaanuntukmembantumenetapkankebijakandividen?Manayanglebihpentingbagikeputusandividen,labaatauaruskas?Jelaskan.Jelaskanproseduryangdigunakanpembayarandividenyangsebenarnya.Mengapatanggalex-dividenpentingbagiinvestor?

MENGUBAHKEBIJAKANDIVIDENDanpembahasankitasebelumnya,terlihatjelasbahwaperusahaanharusberusahamenetapkankebijakandividenyangrasionaldanberpegangpadahalitu.Kebijakandividendapatdiubah,namundapatmenimbulkanmasalahkarenadapatmengganggupemegangsahamperusahaan,menginimkanisyaratyangtakdiinginkan,danmenyampaikankesanketidakstabilandividen,yangsemuanyadapatmempunyaiimplikasinegatifpadahargasaham.Namun,situasiekonomimemangselaluberubah,dankadang-kadangperubahantersebutmengharuskanperusahaanmengubahkebijakandividennya.SalahsatucontohyangpalingmencolokdanperubahankebijakandividenterjadidalambulanMei1994,ketikaFPLGroup,sebuahindukperusahaanumumyangcabangutamanyaadalahFloridaPower&Light,mengumumkanpemotongandividentriwulanannyadan$0,62persahammenjadi$0,42.Padasaatyangsama,FPLmenyatakanakanmembelikembali10jutasaham


27

biasanyaselamatigatahunmendatanguntukmelambungkanhargasahamnya.7BerikutiniadalahtekssuratkepadapemegangsahamdimanaFPLmengumumkanperubahantersebut:pembagiandividenkamisebesar90persenyaitu,persentasedanlabakamiyangdibayarkankepadapemegangsahamsebagaidividenterlalutinggiuntuksebuabperusahaanyangtumbuh.inijauhdiatasrata-rataindustri,danrasiotersebuttelahmembatasipertumbuhanhargasahamkita.Untukmenghadapitantangandanpasaranyangbersaingsertamemastikankekuatankeuangandanfleksibilitasyangdipenlukanuntukmencapalsukses,DewanKomisaristelahmengumumkansuatuperubahandalamstrategikeuanganyangmenunjukkanhal-halyangpentingsebagaiberikut:Suatukebijakanbaruuntukdividenyangmembenikanpembayaran60sampai65persendanlabatahun-tahunsebelumnya.Iniberartipengurangandalamdividentriwulanandan62menjadi42sendolarpersahamdimulaipadapembayaranyangakandatang.Otorisasiuntukmembelikembali10jutalembarsahambiasaselamatigatahunmendatang,termasukpalingsedikit4jutasahampadatahunmendatang.SuatuevaluasiyanglebihawalatasdividendimulaipadaFebruari1995untuklebihmengaitkantingkatdividenpadalabatahunan.Kamiyakinstrategikeuanganiniakanmeningkatkannilaisahamjangkapanjangdanakanmempermudahlabapersahamdandividentumbuhmenjadisekitar3persenpertahunselamabeberapatahunmendatang.Menambahkekayaanpemegangsahamdengancarainiakanmenjadisemakinberartidenganadanyaperubahanbaru-baruinidalamundang-undangpajak,yangakanmembuatkeuntunganmodalmenjadilebihmenarikdaripadapenghasilandividen.Kamimengambiltindakaninidalamposisiyangkuat.Kamitidakdipaksakeposisibertahandenganperkiraankinerjakeuanganyangburuk.Sebaliknya,inimerupakankeputusanstrategikuntukmenyesuaikankebijakandividenkami

79UntukpembahasanlengkaptentangkeputusanFPL,lihatDennisSoter,EugeneBrighamdanPaulEvanson,TheDividendCutHeardRoundtheWorld:TheCaseofFPL,JournalofAppliedCorporateFinance,MusimSemi1996,4-15.Perhatikanbahwapembeliankembalisahamjugaakandibahasnanti.


dantotalpengembalianAndasebagaipemegangsahamdengankarakteristikpertumbuhandanperusahaankita.KamimenghargaipengertiandandukunganAnda,dankamiakanterusmemberitahukankemajuankamidalamlaporanpemegangsahammendatang.SejumlabanalismenyebutkeputusanFPLsebagaisuatukejadianyangmenentukanbagiindustriperusahaanumumlistrik.Lebihlanjut,banyakanalisyakinbahwaperusahaanumumlainakanmengikutiteladanFPL.FPLmelihatsituasinyaberubahbisnislistrikpadadasarnyaberalihdanlingkunganmonopoliyangdiaturkesalahsatubentukpersainganyangmeningkat,danlingkunganyangbarumemerlukanneracayangkuatdanfleksibilitaskeuanganyanglebihbesardaripadahanyamematuhikebijakanpembagian90persen.ApapendapatpasartentangprinsipkebijakandividenFPL?Hargasahamperusahaanmerosot14persenpadasaatpengumumandilakukan.Dimasalalu,ratusanpemotongandividenyangkemudiandiikutidenganlabayangjatuhdengantajamtelahmengkondisikaninvestoruntukmemperkirakanhalyangterburuksaatperusahaanmengurangidividennya.Halinimerupakanpengaruhpengisyaratanyangtelahdibahassebelumnya.Akantetapi,selamabeberapabulanberikut,ketikapasarlebihmemahamitindakan-tindakanFPL,analismulaimemujikeputusantersebutdanmerekomendasikansahamperusahaanitu.Alhasil,sahamFPLmengalahkanrata-rataperusahaanumumlaindansegeramelampauihargasebelumpengumuman.PerubahankebijakanmemangmenyakitkanbagipemegangsahamFPLdalamjangkapendek,tetapihalitujelasmerupakanlangkahyangtepat,danterbuktibermanfaatbagipemegangsahamdalamjangkapanjang.

PERTANYAANLATIHANMengapaperusahaanmengubahkebijakandividenmereka?Apastrategiyangterbaikuntukmengumumkanperubahankebijakandividen?

RENCANAREINVESTASIDIVIDENSelamatahun1970-an,kebanyakanperusahaanbesarmengadakanrencanareinvestasidividen(dividendreinvestmentplans,DRPatauDRIP),dimanapemegangsahamdapatsecaraotomatismenginvestasikankembali


dividenyangditerimanyakedalamsahamperusahaanyangmembayarkannya.8AdaduajenisDRIP:(1)rencanayangmelibatkanhanyasahamlamayangsudahberedar,(2)rencanayangmelibatkansahamyangbaruditerbitkan.Dalamhalyangmanapun,pemegangsahamharusmembayarpajakatasjumlahdividenitumeskipunditerimadalambentuksaham,bukanuangtunai.DalamkeduajenisDRIPitu,pemegangsahammemilihantaraterusmenerimadividentunaiataumembiarkanperusahaanmenggunakandividenituuntukmembelilebihbanyaksahamperusahaanyangbersangkutan.Berdasarkanjenisrencanayanghanyamelibatkansahamlama,apabilapemegangsahammemilihreinvestasi,suatubank,yangbertindakselakuperwalian(trustee),mengambilseluruhdanayangtersediauntukdiinvestasikankembali,membelisahamperusahaandipasarterbuka,danmengalokasikansahamyangdibelikerekeningpemegangsahamyangikutsertaatasdasarprorata.Biayatransaksi(biayapialang)ataspembeliansahaminirendahkarenavolumepembeliannyabesarsehinggarencanainimenguntungkansejumlahkecilpemegangsahamyangtidakmembutuhkandividentunaiuntukkonsumsisaatini.JenisDRIPyangmelibatkansahambarumenyediakandividenuntukdiinvestasikandidalampenerbitansahambaru;karenanya,rencanainimenambahmodalbarubagiperusahaan.AT&T,Xerox,UnionCarbide,danbanyakperusahaanlainnyamenjalankanrencanasepertiitudalambeberapatahunterakhiriniuntukmenambahsejumlahbesarmodalekuitasbaru.Tidakadabiayayangdibebankankepadapemegangsaham,danbanyakperusahaanmenawarkansahamdengandiskontosebesar3sampai5persendibawahhargapasaryangsebenarnya.Perusahaanmenyerapbiayainisebagaisuatutrade-offterhadapbiayapengambanganyangakantimbulseandainyamerekamenjualsahammelaluibankinvestasi,bukanmelaluirencanareinvestasidividen.SatuaspekyangmenarikdanDRIPadalahbahwarencanaitumemaksaperusahaanuntukmenelaahkembalikebijakandividennyayangmendasar.TingginyatingkatpartisipasidalamDRIPmenyatakanbahwapemegangsahamcenderunglebihsejahterajikaperusahaanmengurangidividentunai,yangakan

8LihatRichardH.PettwaydanR.PhilMalone,AutomaticDividendReinvestmentPlans,FinancialManagement,MusimDingin1973,11-18,untuksuatupembahasanyangbaiksekalitentangpokokbahasanmi.


menghematpembayaranpajakperoranganyangharusdibayarpemegangKepadaYangTerhormatPemegangSaham,Selamabeberapatahunyanglalu,kamitelahbekerjakerasuntukmeningkatkannilaipemegangsahamdenganmenyesuaikanstrategikamipadalingkunganbisnisyangberubahdengancepatUndang-UndangKebijakanEnergi1992telahmengakibatkanperubahanyangpermanenpadaindustrilistrik.Meskikamitelahmengambillangkah-langkahyangefektifdanterkadangmenyakitkanuntukmenyiapkandinterhadapperubahanini,satumasalahkritistetapada.Rasio

KENDALA-KENDAI.A1.Kontrakutang.Kontrakutangbiasanyamembatasipembagiandividendanlabayangdihasilkansetelahpinjamandiberikan.Kontrakutangjugaseringkalimensyaratkanbahwatidakadadividenyangdapatdibagikankecualikalaurasiolancar,rasiokemampuanmembayarbunga(times-interest-earnedratio),danrasio-rasiopengamanlainnyamelebihibatasminimumyangditetapkan.2.Pembatasansahampreferen.Biasanya,dividensahambiasatidakdapatdibayarkanjikaperusahaanbelummembayarkandividenuntuksahampreferennya.Dividensahampreferenyangtertunggakharusdilunasi,sebelumdividensahambiasadibayarkan.3.Ketidakcukupanlaba.Pembayarandividentidakbolehmelebihilabayangditahanpadaposneraca.Pembatasanresmiini,yangdisebutimpairmentofcapitalrule,dirancanguntukmelindungikreditor.Tanpaperaturantersebut,suatuperusahaanyangmengalamikesulitanmungkinmembagikansebagianbesaraktivanyakepadapemegangsahamdanmembiarkanparakreditornyaterlantar.[Dividenlikuidasi(liquidatingdlvidend)dapatdibayarkandanmodal,tetapiharussecarajelasdiperlihatkanbahwadividentersebutadalahdividenlikuidasi,dandividenitutidakbolehmengurangimodaldibawahbatasyangditetapkandalamkontrakutang].4.Ketersediaankas.Dividentunaidapatdibagikanhanyadenganuangkas.Jadi,kekurangankasdibankdapatmembatasipembagiandividen.Akantetapi,halitubisadiatasibilaperusahaanmemperolehpinjaman.


5.Dendapajakataspenahananlabayangtidakwajar.Untukmencegahagarorang-orangkayatidakmenggunakanperusahaanuntukmenghindaripajakpribadi,peraturanpajakmembuatketentuankhususmengenaipenimbunanpenghasilanyangtidakwajar.Jadi,apabilaIRS(direktoratpajakA.S.)dapatmenunjukkanbahwarasiopembayarandividensuatuperusahaansengajadibuatrendahuntukmenolongparapemegangsahamnyamenghindaripajakpribadi,perusahaantersebutakandikenakandendayangberat.Faktoriniumumnyaditerapkanhanyaterhadapperusahaanswasta.

PELUANGINVESTASI1.LetakdandaftarlOS.ApabiladaftarlOSyangkhasdansuatuperusahaan,sepertidiperlihatkansebelumnyapadaGambar14-4,lebihmengarahkekanan,haliniakancenderungmenghasilkantargetrasiopembayarandividenyangrendah,dansebaliknyajikalOSlebihmengarahkekin.2.Kemungkinanuntukmempercepatataumenundaproyek.Kemampuanuntukmempercepatataumenangguhkanproyekakanmemungkinkanperusahaanuntuklebihkonsistendengankebijakandividenyangstabil.

SUMBER-SUMBERMODALLAINNYA1.Biayapenjualansahambaru.Bilainginmembiayaisejumlahinvestasitertentu,perusahaandapatmemperolehekuitasdenganmenahanlabaataudenganmenjualsahambiasayangbaru.Jikabiayapengambangan(termasuksetiapisyaratnegatifyangtimbulakibatpenawaransaham)tinggi,kepunakanlebihtinggidaripadak5,sehinggaperusahaanitulebihbaikmenetapkanrasiopembagiandividenyangrendahsertamelakukanpembiayaanmelaluipenahananlaba,bukanmelaluipenjualantambahansahambiasa.Dipihaklain,rasiopembagiandividenyangtinggiIebihmungkindilakukanolehperusahaanyangbiayapengambangannyarendah.Biayapengambangan(emisi)berbeda-bedaantarperusahaancontohnya,persentaseemisiperusahaankecilbiasanyalebihtinggi,sehinggamerekacenderungmenetapkanrasiopembagiandividenyangrendah.2.Kemampuanuntukmensubstitusiekuitasdenganutang.Suatuperusahaandapatmembiayaisejumlahinvestasitertentubalkdenganutangataupunekuitas.Sepertitelahdikemukakansebelumnya,biayapengambangan


sahamyangrendahmemungkinkankebijakandividenyanglebihfleksibelkarenaekuitasdapatditingkatkanbalkdenganmenahanlabaataupundenganmenjualsahambaru.Situasiserupajugaberlakupadakebijakanutang:jikaperusahaandapatmenyesuaikanrasioutangnyatanpamenaikkanbiayasecaramencolok,perusahaanitudapatmempertahankandividentunaiyangkonstan,sekalipunlabanyaberfluktuasi,denganmengunakanrasioutangvariabel.Bentukdankurvabiayamodalratarata(dipanelsebelahkinpadaGambar14-2)menentukansampaisejauhmanarasioutangdapatdiubah-ubah.Jikabentukkurvabiayamodalrata-ratarelatifdatarselamasuatukisaranyangluas,rasiopembayarandividenyanglebihtinggilebihmungkindilakukandaripadaseandainyakurvatersebutberbentukV.3.Pengendalian.Apabilamanajemenpeduliakanusahauntukmempertahankanpengendalian,manajemenmungkinengganuntukmenjualsahambaru,sehinggaperusahaanmungkinakanmenahanlebihbanyaklabadaripadayangseharusnya.Akantetapi,jikapemegangsahammenginginkandividenyanglebihtinggidanterdapattekanansejumlahpemegangsahamuntukmengambilalihkuasaperusahaan,dividenakandinaikkan.FaktorinimendorongChrysleruntukmenaikkandividennyapadatahun1996.Pengaruhkebijakandividenterhadapk5dapatditinjaudanempatfaktor:(1)keinginanpemegangsahamuntukmendapatkanpenghasilansekarangdibandingpenghasilanyangakandatang,(2)tingkatrisikodandividendibandingkeuntunganmodal,(3)manfaatpajakdankeuntunganmodaldibandingdividen,dan(4)informasiatauisyaratyangterkandungdalamdividen.Karenakitatelahmembahassetiapfaktorinisecaranincipadabagianterdahulu,kitahanyapenlumempenhatikanbahwatingkatkepentingansetiapfaktor,berkenaandenganpengaruhnyatenhadapk5,berbeda-bedaantarpenusahaantergantungpadasusunanpemegangsahamnyayangsekarangdanyangakandatang.Jadi,keputusanmengenaikebijakandividensesungguhnyadiambildenganmenggunakanpertimbanganyangteninformasi,bukanmerupakankeputusanyangdapatdikuantifikasikansecaratepatSekalipundemikian,untukmembuatkeputusandividenyangrasional,manajerkeuanganharusmemperhatikansemuahalyangdibahasdalambagian-bagianterdahulu.


PERTANYAANLATIHANSebutkanempatkategoriutamadanfaktor-faktoryangmempengaruhikebijakandividen.Kendala-kendalaapasajayangmempengaruhikebijakandividen?Bagaimanapeluanginvestasimempengaruhikebijakandividen?Bagaimanaketersediaanmodaldanluarmempengaruhikebijakandividen?

TINJAUANATASKEPUTUSANKEBIJAKANDIVIDENDalambanyakhal,pembahasankitamengenaikebijakandividenselarasdenganpembahasankitatentangstrukturmodal.Kitatelahmenelaahteoridanmasalahyangrelevan,dantelahmenguraikanbeberapafaktortambahanyangmempengaruhikebijakandividen,tetapikitabelumsampaipadapedomanyangtegasdancepatyangdapatdiikutiolehparamanajer.Keputusankebijakandividenmerupakanlatihanuntukmemberikanpertimbanganyangterinformasi,bukankeputusanyangdidasarkanpadamodelmatematisyangpersis.Dalampraktik,kebijakandividenbukanmerupakankeputusanyangberdirisendirikeputusandividendiambilsecarabersamadengankeputusanstrukturmodaldanpenganggaranbarangmodal.Alasanmendasaruntukproseskeputusanbersamainiadalahketidaksamaaninformasi,yangmempengaruhitindakan-tindakanmanajemendenganduacara:1.Secaraumum,manajertidakinginmenerbitkansahambiasayangbaru.Pertama,sahambarumelibatkanbiayapenerbitanyaitu,komisi,leedanseterusnyadanbiaya-biayatersebutdapatdihindaridenganmenggunakanlabaditahanuntukmembiayaikebutuhanlikuiditasperusahaan.Juga,sepertiyangkitabahasdalamBab13,ketidaksamaaninformasimengakibatkaninvestormemandangemisibarusahambiasasebagaiisyaratnegatifsehinggamenurunkanpengharapaninvestormengenaiprospekperusahaandimasadepan.Hasilakhirnyaadalahbahwapengumumanemisisahambiasabiasanyamengakibatkanpenurunanhargasaham.Denganmempertimbangkanjumlahtotalbiayayangterlibat,termasukbiayapenerbitandanketidaksamaaninformasi,manajerlebihmenyukaimenggunakanlabaditahansebagaisumberutamaekuitasbaru.2.Perubahandividenmemberikanisyarattentangkeyakinanmanajerdanjugaprospekperusahaandimasadepan.Jadi,pengurangandividenataupenghilangandividenumumnyamempunyaipengaruhnegatifyangsignifikan


terhadaphargasahamperusahaan.Karenaparamanajermengetahuihalinmerekaberusahamenetapkandividentunaiyangcukuprendahsehinggakecilkemungkinandividenharusdikurangidimasadepan.Tentusaja,kenaikandividenyangbesaryangtakterdugadapatdigunakanuntukmemberikanisyaratpositif.

Pengaruhdanketidaksamaaninformasimenyatakanbahwa,selamamemungkinkan,manajerharusmenghindaripenjualansahambiasabarumaupunpemotongandividen,karenakeduatindakantersebutcenderungmenurunkanhargasaham.Jadi,dalammenetapkankebijakandividen,manajerharusmulaidenganmempertimbangkanpeluanginvestasiperusahaandimasadepandalamkaitannyadengansumberdanayangdiproyeksikan.Strukturmodalperusahaanyangditargetkanjugamemegangperanan,tetapikarenastrukturmodaloptimalmerupakansuatukisaran,perusahaandapatmengubahubahstrukturmodalaktualmerekadantahun-ke-tahun.Karenayangterbaikadalahmenghindaripenerbitansahambiasa,rasiopembayaranjangkapanjangyangditargetkanharusdirancangagarmemungkinkanperusahaanuntukmemenuhisemuakebutuhanmodalekuitasnyadenganlabayangditahan.Sesungguhnya,manajersebaiknyamenggunakanmodeldividenresidualuntukmenetapkandividen,tetapihalituharusdilakukandalamkerangkajangkapanjang.Akhirnya,dividentunaimasaberjalanharusditetapkansedemikianrupasehinggasangatkecilkemungkinanbahwadividenitu,setelahditetapkan,tidakakanpernahditurunkanataudihilangkan.Tentusaja,keputusandividendiambilselamaprosesperencanaan,sehinggaadaketidakpastianmengenaipeluanginvestasidanaruskasoperasidimasamendatang.Jadi,rasiopembayaranyangsebenarnyadalamsuatutahunmungkinakandiatasataudibawahtargetjangkapanjangperusahaan.Akantetapi,dividentunaiharusdipertahankan,atauditingkatkansebagaimanayangdirencanakan,kecualikalaukondisikeuanganperusahaanmemburuksampaisuatutitikdimanakebijakanyangdirencanakantidakbisalagidipertahankan.Alirandividenyangmantapataumeningkatdalamjangkapanjangmemberikanisyaratbahwakeadaankeuanganperusahaanterkendali.Selanjutnya,ketidakpastianinvestorberkurangdenganadanyadividenyangstabil,jadialiran


dividenyangmantapmengurangipengaruhnegatifdanpenerbitansuatusahambaru,danhalitumutlakdiperlukan.Secaraumum,perusahaandenganpeluanginvestasiyangunggulsebaiknyamenetapkanrasiopembayaranyanglebihrendah,yangberartimenahanlebihbanyaklaba,daripadaperusahaandenganpeluanginvestasiyanglemah.Tingkatketidakpastianjugamempengaruhikeputusan.Jikaadaketidakpastianyangbesardalamramalanaruskasbebas(freecashflow),yangdidefinisikandisinisebagaiaruskasoperasiperusahaandikurangiinvestasiekuitasyangdiwajibkan,makayangterbaikadalahbersikapkonservatifdanmenetapkandividentunaimasaberjalanyangrendah.Juga,perusahaanyangmempunyaipeluanginvestasiyangdapatditangguhkancenderungdapatmenetapkandividentunaiyanglebihtinggi,karena,dalammasasulit,investasidapatditundaselamasatuatauduatahun,sehinggameningkatkanuangkasyangtersediauntukdividen.Akhirnya,perusahaanyangmempunyaikurvaWACCyangdatar,sepertiWACCyangdigambarkanterhadaprasioutangdalampanelkinpadaGambar14-4,jugadapatmenetapkanrasiopembayaranyanglebihtinggi,karenadalamkeadaantertekanperusahaanlebihmudahmenerbitkanutangtambahangunamempertahankanprogrampenganggaranmodaltanpaharusmemotongdividenataumenerbitkansaham.Perusahaanhanyamempunyaisatukesempatanuntukmenetapkanpembagiandividendancatatankasar(fromscratch).Karenaitu,keputusandividensekaranginidibatasiolehkebijakanyangtelahditetapkanpadamasalalu,sehinggapenetapankebijakanuntuklimatahunmendatangharusdimulaidengantinjauanatassituasimasaberjalan.Meskikitatelahmenguraikanprosesrasionalbagimanajeruntukdigunakansaatmenetapkankebijakandividenperusahaanmereka,kebijakandividenmasihmerupakankeputusanyangpenuhpertimbanganyangharusdiambilolehperusahaan.Karenaalasanini,kebijakandividenselaluditetapkanolehdewandireksistafkeuanganmenganalisissituasinyadanmembuatrekomendasi,tetapidewanyangmengambilkeputusanakhir.

DIVIDENSAHAMDANPEMECAHANSAHAMDividensaham(stockdividend)danpemecahansaham(stocksplit)berkaitandengankebijakandividentunaiperusahaan.Dasarpemikiranuntuk


dividensahamdanpemecahansahamdapatdijelaskandengansuatucontoh.KitaakanmenggunakanPorterElectronicControls,Inc.,suatupabrikpembuatkomponenelektronikabernilai$700juta.Sejakberdiri,pasarPortertelahberkembang,danperusahaanitutelahmenikmatipertumbuhanpenjualandanlaba.Sebagiandanlabanyadibagikansebagaidividen,tetapisebagianditahansetiaptahun,sehinggalabapersahamdanhargapasarpersahammeningkat.Perusahaanitumemulaikegiatannyahanyadenganbeberaparibusahamyangberedar,namunsesudahbeberapatahunpertumbuhansetiaplembarsahamPortermempunyaiEPSdanDPSyangsangattinggi.KetikasuaturasioP/Eyangnormalditerapkan,hargapasaryangdiperolehsedemikiantinggisehinggahanyabeberapaorangsajayangmampumembelisuaturoundlotyangterdiriatas100lembarsaham.Halinimembatasipermintaanatassahamsehinggamengakibatkantotalnilaipasarperusahaanberadadibawahnilaiyangseharusnyadicapaiseandainyalebihbanyaksahamyangberedar,meskipundenganhargayanglebihrendab.Untukmemperbaikikeadaanini,Portermemecahsahamnya,sepertiyangdiuraikandalambagianberikutini.

PEMECAHANSAHAMMeskipunhanyaadasejumlahkecilbuktiempirisuntukmendukungargumennya,namunterdapatkeyakinanyangberkembangluasdikalangankeuanganbahwaterdapatkisaranhargayangoptimal(optimalpricerange)padasaham-saham.Optimalberartibahwajikaharganyaberadadalamkisarantersebut,rasioharga/labadanjuganilaiperusahaanakandimaksimumkan.Banyakpengamat,termasukmanajemenPorter,yakinbahwakisaranhargayangpalingbaikbagikebanyakansahamadalahantara$20dan$80perlembarsaham.Olehkarenaitu,jikahargasahamPorternaikmenjadi$80,manajemenmungkinakanmengumumkanpemecahansaham(stocksplit)dua-untuk-satu,sehinggamenggandakanjumlahlembarsahamyangberedar,membagidualabadandividenpersaham,danmenurunkanhargasaham.Setiappemegangsahamakanmemilikilebihbanyaklembarsaham,tetapisetiaplembarnyaakanmenjadilebihkecilnilainya.Apabilahargasesudahpemecahanadalah$40,kekayaanpemegangsahamPortersebenarnyasamasepertipadasaatsebelumterjadipemecahansaham.Akantetapi,jikahargasahambergerakmantapdiatas$40,kekayaanpemegangsahamakanmenjadilebihbaik.Pemecahansahamdapat


dilakukanuntukberbagaiukuranmisalnya,sahamdipecahdua-untuksatu(dansatumenjadidua),tiga-untuk-satu,satusetengah-untuk-satu,dansebagainya)9

DIvIDENSAHAMDividensaham(stockdividend)serupadenganpemecahansahamdalamhalkesamaanmembagiekuitasmenjadibagianyanglebihkeciltanpamempengaruhiposisifundamentaldanpemegangsahamsaatinPadadividensahamsebesar5persen,pemegang100lembarsahamakanmenerima5sahamtambahan(tanpabiaya);padadividensahamsebesar20persen,pemegangyangsamaakanmenerima20sahambaru;danseterusnya.Kembalilagi,jumlabtotalsahambertambahsehinggalaba,dividen,danhargapersahamsemuanyamenurun.Jikaperusahaaninginmenurunkanhargasahamnya,apakahsebaiknyamelakukanpemecahansahamataudividensaham?Pemecahansahambiasanyadigunakanuntukmenurunkanhargasecarabesar-besaransetelahsahammengalamikenaikanhargayangtajam.Dividensahambiasanyadiberikansecarateratursetiaptahununtukmenjagakestabilanhargasaham.Misalnya,jikalabadandividensuatuperusahaantumbuhsekitar10persenpertahun,hargasahamnyapunakancenderungnaikpadatingkatyangrelatifsama,danhalitusegeramengakibatkansahamsulituntukdiperdagangkan.Dividensahamtahunansebesar10persenakanmempertahankanhargasahamdalamkisaranperdaganganyangoptimal.Namun,dividensahamyangkecilmenimbulkanmasalahpembukuandanbebanyangtidakperlu,jadiperusahaandewasainijauhlebihseringmenggunakanpemecahansahamdaripadadividensaham.10

9Penggabungandigunakan.Sebagaicontoh,suatuperusahaanyangsahamnyadijualseharga$5dapatmenggunakanpenggabungansahamsatu-untuk-lima,yaitudenganmenukarIlembarsahambarudenganlimasahamlamadanmenaikkannilaisahammenjadikira-kira$25,yangberadadalamkisaranhargayangoptimal.LTVCorporationmelakukanhalitusetelahkerugianbeberapatahunmendoronghargasahamnyaturundibawahkisaranhargayangoptimal.10Akuntanmemperlakukanpemecahansahamdandividensahamdengancarayangagakberbeda.Contohnya,dalampemecahansahamdua.untuk.satu,jumlahsahamyangberedarberlipatduadannilaiparinyamenjadiseparuhnya,danhanyainilahperubahanyangterjadi.Tetapi,dalamdividensaham,suatuayatpembukuandibuatuntukmentransferlabayangditahankesahambiasa.Misalnya,jikasebuahperusahaanmempunyai1.000.000lembarsahamyangberedar,jikahargasahamitu$10,danjikadiinginkanuntukmembayardividensaham20%,(1)setiappemegangsahamakanmendapatsatulembarsahambaruuntuksetiapsepuluhsahamyangdimilikinya,dan


PENGARUHHARGAApabilasebuahperusahaanmemecahsahamnyaataumengumumkandividensaham,apakahiniakanmeningkatkannilaipasardansahamnya?Beberapastudiempiristelahberusahauntukmenjawabpertanyaanini,danberikutiniadalahikhtisardantemuan-temuanmereka.111.Secararata-rata,hargasahamakannaiktidaklamasetelahperusahaanmengumumkanpemecahansahamataudividen.2.Akantetapi,kenaikanhargainilebihmerupakanakibatdankenyataanbahwainvestormenganggappemecahansaham/dividenitusebagaiisyaratlabadandividenmasamendatangyanglebihtinggidaripadakeinginanuntukmemberlakukandividensaham/pemecahansemata.Karenahanyaperusahaanyangmanajemennyamempunyaianggapanbahwaprospeknyabagusyangcenderungmemecahsahammereka,pengumumanpemecahansahamdianggapsebagaiisyaratbahwalabadandividentunaicenderungakannaik.Jadi,kenaikanhargayangberkaitandenganpemecahansaham/dividenmungkinmerupakanakibatdanisyaratprospekyangmenguntungkanuntuklabadandividen,bukankeinginanuntukpemecahansaham/dividensemata.3.Jikasuatuperusahaanmengumumkansuatupemecahanataudividensaham,hargasahamnyaakancenderungnaik.Namun,jikadalamwaktubeberapabulanmendatangperusahaantidakmengumumkankenaikanlabaataudividen,hargasahamnyaakanturunketingkatsemula.4.Sepertitelahdikemukakansebelumnya,komisipialangdalamsatuanpersentaseumumnyalebihtinggipadasahamyangberhargarendah.iniberartibahwamemperdagangkansahamyangberhargarendahakanlebihmahaldaripadayangberhargatinggi,daniniberartipemecahansaham

(2)ayatjurnalakuntansiakanmencakuppenyajian100.000lembarlebihbanyaksahamyangberedardanmentransfer100.000($10)=$1.000.000danlabayangditahankesahambiasa.Transferlabayangditahanmembatasijumlahdividensaham,tetapihalitutidakpentingkarenaperusahaanselaludapatmemecahsahamnyadengancarsapapunyangdiinginkannya1113LihatEugeneF.Fama,LawrenceFisher,MichaelC.Jensen,danRichardRoil,TheAdjustmentofStockPricestoNewInformation,internationalEconomicReview,Februari1969,1-21;MarkS.Grinblatt,RonaldM.Masulis,danSheridanTitman,TheValuationEffectsofStockSplitsandStockDividends,JournalofFinancialEconomics,Desember1984,461-490;C.AustinBarker,EvaluationofStockDividends,HarvardBusinessReview,Juli-Agustus1958;danCopelandop.cit,115-141.


39

dapatmengurangilikuiditassahamsuatuperusahaan.Sepotongbuktiinimenyatakanbahwapemecahansaham/dividenmungkinbenar-benarmerugikan,walauhargayanglebihrendahtidakberartilebihbanyakinvestordapatmemperdagangkannyadalamroundlot(100lembarsaham),yangmempunyaibiayakomisilebihrendahdaripadaoddlot(kurangdan100lembarsaham).

Apayangdapatkitasimpulkandansemuaini?Dansudutpandangmurniekonomi,dividendanpemecahansahamhanyalahtambahansejumlahkertas-kertas.Namun,halitumemberikankepadamanajemensuatucarayangrelatifrendah-biayauntukmemberiisyaratbahwaprospekperusahaantampakbaik.Selanjutnya,karenahanyasedikitsahamdanperusahaanterbukayangbesardijualpadahargadiatasbeberaparatusdolar,kitatidakakanmengetahuiapapengaruhnyaseandainyaMicrosoft,Xerox,HewlettPackarddanperusahaan-perusahaanlainyangsangatberhasiltidakpernahmemecahsahamnya,sehinggaharusmenjualsahammerekapadahargaribuanataubahkanpuluhanribudolar.Denganmempertimbangkansemuahalyangberkaitan,mungkinmasukakaluntukmenggunakandividensaham/pemecahanketikaprospekperusahaanmenguntungkan,khususnyajikahargasahamnyajauhdiataskisaranperdaganganyangnormal.12

PERTANYAANLATIHANApakahyangdimaksuddividensahamdanpemecahansaham?Apakahdampakpemecahansahamdandividensahampadahargasaham?Mengapa?

124MenarikuntukdiamatibahwaBerkshireHathaway,yangdikendalikanolehmiliunerWarrenBuffett,salahseorangpemberidanayangpalingberhasildiabadduapuluh,tidakpernahmelakukanpemecahansaham,dansahamnyadijualdibursaNYSEseharga$35900perlembarpadaawaltahun1997.Tetapi,sebagaitanggapanterhadapperwalianinvestasiyangtelahdibentukuntukmenjualunitpecahandansahamitu,BuffettmenciptakansuatukelasbarudansahamBerkshireHathaway(KelasB)yangbernilaisekitar1/30dansahamKelasA(yangbiasa).


40

Dalamsituasiapamanajersebaiknyamempertimbangkanpenggunaandividensaham?Dalamsituasiapamerekasebaiknyamempertimbangkanpenggunaanpemecahansaham?

PEMBELIANKEMBALISAHAMBeberapatahunyanglalu,sebuabartikeldimajalahFortuneyangberjudulBeatingtheMarketbyBuyingBackStockmembahaskenyataanbahwaselamajangkawaktusatutahun,lebihdan600perusahaanbesartelahmembelikembalisahamnyasendiridalamjumlahcukupbesar.Disitujugadigambarkanprogrampembeliankembalisahamdanbeberapaperusahaantertentusertapengaruhnyaterhadaphargasaham.Artikeltersebutmenyimpul.kanbahwapembeliankembalisahamtelahmembawakeuntungantersendiribagipemegangsahamyangtetapberadadidalamperusahaanyangmelakukanhaltersebut.Selainitu,telahdikemukakandalambagianterdahulubahwaIBMdanFPLbelumlamainimemotongdividennyatetapibersamaandenganitumerekamelaksanakanprogramuntukmembeljkembalisaham-sahamnya.Jadi,merekamenggantikandividentunaidenganpemecahansahamsebagaicarauntukmembagikandanakepadapemegangsaham.IBMdanFPLtidaksendirianselamatahun1995sajaPhilipMorris,GE,Disney,Citicorp,Merckdanlebihdan800perusahaanlainmengambiltindakanyangsama,danjumlahdolaryangdigunakanuntukmernbelikembalisahamitukira-kirasamadenganjumlahyangdibagikansebagaidividen.Mengapaprogrampembeliankembalisahambegitupopuler?Jawabansingkatnyaadalahbahwahalitumeningkatkannilaipemegangsaham.Jawabanyanglebihlengkapdiberikandalamsisabagianinsaatmenjelaskanapaitu


41

pembeliankembalisaham(stockrepurchase),bagaimanapelaksanaannya,danbagaimanasebaiknyamanajerkeuanganmenganalisiskemungkinansuatuprogrampembeliankembali.Adaduajenisutamadanpembeliankembalisaham:(1)situasidimanaperusahaanmempunyaipersediaanuangkasuntukdibagikankepadaparapemegangsahamnya,danperusahaanitumendistribusikanuangkastersebutdenganmembelikembalisaham,bukandenganmembayardividentunai;dan(2)situasidimanaperusahaantersebutmenyimpulkanbahwastrukturmodalnyaterlalubanyakdibebanidenganekuitas,sehinggaperusahaantersebutmelakukanpinjamanuntukmembelikembalisahamnya.Sahamyangtelahdibeli


42

kembaliolehperusahaandisebutsahamperbendaharaan(treasurystock).Jikasebagiansahamyangberedardibelikembali,makinsedikitjumlahsahamyangberedar.Denganmengasumsikanbahwapembeliankembalitersebuttidakmenimbulkanpengaruhyangmerugikanterhadaplabamasadepanperusahaan,labapersahamatassahamyangtersisaakanmeningkatyangmendoronghargapasarpersahamsemakintinggi.Akibatnya,keuntunganmodalakanmenggantikandividen.

PENGARUHDARIPEMBELIANKEMBALISAHAMBanyakperusahaantelabmembelikembalisahamnyadalambeberapatahunterakhir.Hinggatahun1980-an,kebanyakanpembeliankembalihanyabernilaibeberapajutadolar,tetapipadatahun1985PhilipsPetroleummengumumkanrencanapembeliankembaliyangtercatatpalingbesar81jutalembardansahamnyadengannilaipasar$4,1miliar.PembeliankembalisahamyangjugabernilaicukupbesardilakukanolebTexaco,IBM,CBS,Coca-Cola,Teledyne,AtlanticRichfield,Goodyear,danXerox.Sesungguhnya,sejaktahun1985sahamyangdibelikembaliIebihbanyakdaripadayangdikeluarkan.PengaruhdansuatupembeliankembalidapatdigambarkandengandatapadaAmericanDevelopmentCorporation(ADC).Perusahaanitumemperkirakanpendapatanlabasebesar$4,4jutapadatahun1998,dan50persendanjumlahinatau$2,2juta,dialokasikanuntukdibagikankepadaparapemegangsahambiasa.Sahamyangberedarberjumlah1,1jutalembar,danhargapasarnyaadalah$20persaham.ADCyakinbahwaiadapatmenggunakandanasebesar$2,2jutaituuntukmembelikembali100.000sahamnyamelaluisuatupanawarantenderseharga$22persahamataumembayarkandividentunaisebesar$2persaham.13

136Pembeliankembalisahambiasanyadilakukandengansalahsatudantigacara:(1)Perusahaanterbukadapatmembelisahammiliknyamelaluipialangdibursa.(2)Perusahaanitudapatmengadakanpenawarantender,yangmembenikankesempatankepadapemegangsahamuntukmenyerahkansahamnya(yangdisebuttender)kepadaperusahaanuntukditukarkandenganhargatertentupersaham.Halmibiasanyamenandakanbahwaperusahaanakanmembelisejumlahtertentusahamdalamperiodewaktutertentubiasanyasekitarduaminggu);apabilajumlahsahamyangditenderkanmelebihijumlahyangingindibeliolehperusahaan,pembeliandilakukanatasdasarprorata.(3)Perusahaandapatmembelisuatubloksahamdansatupemegangsahambesarberdasarkannegosiasi.Jikapembeliandengannegosiasidilakukan,perusahaanharusberhatihatiuntukmemastikanbahwapemegangsahamyangsatumitidakmenerimaperlakuanistimewamelebihiyangditenimapemegangsahamyanglain,dengankatalainkeistimewaanyangdiberikan


Pengaruhpembeliankembalitersebutterhadaplabapersaham(EPS)danhargapasarpersahamyangtersisadapatdianalisisdengancaraberikutini:

Perludicatatbahwainvestorakanmendapatkeuntungansebelumpajaksebesar$2persaham,dalambentukdividentunaisebesar$2ataukenaikanhargasahamsebesar$2.Hasiliniterjadikarenakitamengasumsikan,pertama,bahwasahamdapatdibelikembalidenganhargatepat$22persahamdan,kedua,rasioP/Eakantetapkonstan.Apabilasahamdapatdibelidenganhargakurangdan$22,halitujustruakanlebihmenguntungkanbagipemegangsahamyangtidakmenjualsahamnya,tetapihalsebaliknyaakandialamijikaADCmembayarlebihdan$22persaham.Lebihlanjut,rasioP/Ebisaberubahakibatpembeliankembali,yaitunaikjikainvestormemandanghalitumenguntungkan,danturunjikatidakmenguntungkan.BeberapafaktoryangmungkinmempengaruhirasioP/Edibahaspadabagianselanjutnya.

KEUNTUNGANPEMBELIANKEMBALISAHAMKeuntunganpembeliankembaliadalahsebagaiberikut:1.Pengumumanpembeliankembalidipandangsebagaiisyaratpositifolehinvestorkarenapembeliankembaliituseringkalididorongolehkeyakinanmanajemenbahwahargasahamperusahaanterlalurendah.

dapatdibenarkandenganalasanbisnisyangmasukakal.ManajemenTexacobaru-barumidigugatolehparapemegangsahamyangmerasatidaksenangatastindakanperusahaanyangmembelikembalisahamsenilaikira-kira$600jutadanBassBrothersdenganpremiyangbesarnyadiatashargapasar.GugatantersebutberisituduhanbahwamanajemenTexaco,karenamerasatakutBassBrothersakanberusahamelakukanpengambilalihan,menggunakancarspembeliankembalisahamuntukmencegahkemungkinantindakantersebut.Pembayaransemacamitudisebutgreenmail.


44

2.Parapemegangsahamdapatmemilihapabilaperusahaanmembelikembalisahamnya,apakahakanmenjualatautidakmenjualsahamyangdimilikinya.Dipihaklain,jikadividentunaidiberlakukan,pemegangsahamharusmenerimapembayarandividenitusertamembayarpajak.Jadi,parapemegangsahamyangmembutuhkanuangtunaidapatmenjualkembalibeberapasahamnya,sedangkanyangtidakmenginginkanuangtunaitambahandapatmenahansahamnya.Dansudutpajak,pembeliankembalimemungkinkankeduatipepemegangsahamuntukmendapatkanapayangmerekainginkan.3.Dapatmenghilangkansejumlahbloksahamyangbesaryangmerintangipasardanmenekanhargapersaham.4.Dividentidakdapatdinaikkandalamjangkapendekkarenamanajemenengganmenaikkandividenjikakenaikantersebuttidakdapatdipertahankandimasamendatangmanajementidaksukamemotongdividentunaikarenadapatmemberisinyalnegatifdanpemotonganitu.Karenanya,apabilakelebihanaruskastersebutdiperkirakanhanyasementara,manajemenmungkinlebihsukamelakukandistribusidalambentukpembeliankembalisahamdaripadamengumumkansuatukenaikandividentunaiyangtidakbisadipertahankan.5.Perusahaandapatmenggunakanmodelresidualuntukmenetapkantingkatdistribusikasyangditargetkan,kemudianmembagikannyakedalamkomponendividendankomponenpembeliankembali.Rasiopembagiandividenakanre!atifrendah,tetapidividenitusendiriakanrelatiflebibamandanakantumbuhsebagaihasildanpenurunanjumlahsahamyangberedar.Perusahaanmempunyailebihbanyakfleksibilitasdalammenyesuaikanjumlahtotaldistribusidaripadaseandainyakeseluruhandistribusiitudilakukandalambentukdividentunai,karenapembeliankembalidapatdiubahdantahunketahuntanpamemberikanisyaratyangburuk.Prosedurini,yaituyangdilakukanFPL,telahbanyakdirekomendasikandanhalitumerupakanalasanutamauntukkenaikanyangdramatisdalamvolumepembeliankembalisaham.6.Pembeliankembalidapatdigunakanuntukmerombakstrukturmodal.Sebagaicontoh,ConsolidatedEdisonbeberapatahunyanglalumemutuskanuntukmembelikembalisahambiasasenilai$400jutadalamupaya


meningkatkanrasioutangnya.Pembeliankembalitersebutdiperlukankarena,sekalipunperusahanitumembiayaianggaranmodalnyahanyadenganutang,masihakandiperlukanwaktubertahun-tahununtukmenaikkanrasioutanghinggaketingkatyangditargetkan.ConEdmenggunakanprogrampembeliankembaliuntukmempercepatperubahanstrukturmodalnya.

KERUGIANPEMBELIANKEMBALISAHAMKerugianpembeliankembalisahamadalabsebagaiberikut:1.Pemegangsahammungkintidakakanmembedakanantaradividendankeuntunganmodal,dankenaikanhargasahammungkinlebihbanyakbersumberdandividentunaidaripadapembeliankembalisaham.Dividentunaiumumnyalebihdapatdiandalkandibandingpembeliankembalisaham.Lebihjauh,jikaperusahaanmengumumkanprogrampembeliankembalisahamyangbersifatteraturdandapatdiandalkan,penumpukanpajakyangtidaksemestinyabisamenjadiancamanyangberbahaya.2.Pemegangsahamyangmenjualsahammungkintidakbegitumenyadarisemuaimplikasidanpembeliankemba!isaham,ataumungkinmerekatidakmendapatkansemuainformasimengenaikegiatanperusahaansekarangdandimasamendatang.Namun,padaumumnyaperusahaanmengumumkanprogrampembeliankembalisahamnyasebelummengambi!suatutindakanuntukmencegahkemungkinanadanyagugatanpemegangsaham.3.Perusahaanmungkinmembayarhargayangterla!umahalatassahamsahamyangdibelikembalisehinggamerugikanpemegangsahamyangtersisa.Jikasahamtersebuttidakdiperdagangkansecaraaktifdanperusahaaninginmembelikembalisejumlahbesarsahamnya.hargayangditawarkanmungkinsudahdiatastingkathargaekuilibriumyangkemudianmerosotsetelahpembeliankembalisahamdihentikan.


46

KESIMPULANMENGENAIPEMBELIANKEMBALISAHAMSetelahsemuamanfaatdankerugianmengenaipembeliansahamdipertimbangkan,kesimpulanyangdapatkitaambiladalahsebagaiberikut:1.Karenakeuntunganmodalyanglebihrendahdanpajakyangditangguhkanataskeuntunganmodal,pembeliankembalimengakibatkanpenghematanpajakyangbesardibandingdividensebagaicarauntukmembagikanlabakepadapemegangsaham.Keuntunganinilebihdiperbesardengankenyataanbahwapembeliankembalisahammemberikanuangkaskepadapemegangsahamyangmembutuhkanuangkas,tetapimemungkinkanbagimerekayangtidakmemerlukansaatiniuntukmenundapenerimaannya.Dilainpihak,dividenIebihdapatdiandalkansehinggalebihcocokbagimerekayangmembutuhkansumberpendapatanyangstabil.2.Karenapengaruhpengisyaratan,perusahaansebaiknyatidakmengubahubahdividenmerekakarenahalituakanmenurunkantingkatkepercayaaninvestorterhadapperusahaandanberpengaruhburukterhadapbiayaekuitasdanhargasahamnya.Namun,aruskasmemangberubah-ubahsetiapwaktu,begitujugapeluanginvestasi,sehinggadividenyangtepatdalampengertianmodelresidualakanberbeda-beda.Untukmengatasimasalahini,perusahaandapatmenetapkandividennyapadatingkatyang


47

cukuprendahagarpembayarandividentidakmembatasioperasiperusahaandanmenggunakanprosedurpembeliankembalisahamsecaracukupteraturuntukmembagikankelebihankas.Prosedurtersebutakanmendorongpemberiandividensecarateraturdandapatdiandalkanditambaharuskastambahanbagipemegangsahamyangmenghendakinya.3.Pembeliankembalisahamjugabermanfaatketikaperusahaaninginmerombakstrukturmodalnyadalamwaktusingkat,ataumembagikanuangkasdalamsatukejadiansepertipadasaatpenjualansuatudivisi.

Dalambukuedisiterdahulu,dinyatakanbahwaperusahaandianjurkanuntuklebihbanyakmelakukanpembeliankembalidanmembagikanlebihsedikituangkassebagaidividendaripadayangsebelumnya.Makinmeningkatnyaukurandanfrekuensipembeliankembalidalamtahun-tahunterakhirmenandakanbahwaperusahaantelahmengambilkesimpulanyangsama.

PERTANYAANLATIHANJelaskanbagaimanapembeliankembalisahamdapat(1)menolongpemegangsahammengurangipajakdan(2)menolongperusahaanmengubahstrukturmodalnya.Apayangdimaksuddengansahamperbendaharaan(treasurystock)?Sebutkantigacarayangdapatdilakukanperusahaanuntukmembelikembalisahamnya!Apakahkeuntungandankerugianutamadanpembeliankembalisaham?Bagaimanapembeliankembalisahamdapatmembantuperusahaanberoperasisesuaidenganmodeldividenresidual?

RINGKASANKebijakandividenmelibatkankeputusanapakahakanmembagikanlabaataumenahannyauntukdiinvestasikankembalididalamperusahaan.Konsep-konseppentingyangdiliputdalambabinidicantumkandibawahini.Kebijakandividenmenyangkuttigamasalah:(1)Seberapabanyaklabayangharusdibagikansecararata-rataselamajangkawaktutertentu?(2)Apakahpembagianitusebaiknyadalambentukdividentunalataupembelian


kembali?(3)Apakahperusahaansebaiknyamempertahankantingkatpertumbuhandividenyangstabil?Kebijakandividenyangoptimalberusahamenetapkankeseimbanganantaradividensaatinidanpertumbuhandimasamendatangyangmemaksimumkanhargasahamperusahaan.MillerdanModiglianimenyusunteoriketidakrelevanandividen,yangmenyatakanbahwakebijakandividenperusahaantidakmempunyaipengaruhterhadapnilaisahamnyaataupunterhadapbiayamodalnya.Teoribird-in-the-handmenyatakanbahwanilaiperusahaanakandimaksimumkanolehrasiopembayarandividenyangtinggikarenainvestormenganggapbahwadividentunailebihkecilrisikonyadibandingkankeuntunganmodalpotensial.Teoripreferensipajakmenyatakanbahwa,karenakeuntunganmodaljangkapanjangterkenapajakyanglebihringandaripadadividen,investorlebihsukaperusahaanmenahanlabadaripadamembayarkannyasebagaidividen.Pengujiansecaraempirisatasketigateoritersebutmasihbelummeyakinkan.Karenanya,paraakademisitidakdapatmengatakankepadaparamanajerperusahaan,bagaimanaperubahantertentudalamkebijakandividenakanmempengaruhihargasahamdanbiayamodal.Kebijakandividensebaiknyamemperhitungkankandunganinformasidandividen(pengisyaratan)danpengaruhklientele.Kandunganinformasi,ataupengisyaratan,berkaitandengankenyataanbahwainvestormenganggapperubahandividenyangtidakdiharapkansebagaisuatuisyaratdanperkiraanmanajemenataslabayangakandatang.Pengaruhklientelemenyatakanbahwasuatuperusahaanakanmenarikbagiinvestoryangmenyukaikebijakandividenperusahaantersebut.Keduafaktorituharusdipertimbangkanolehperusahaanyangsedangmempertimbangkanperubahandalamkebijakandividennya.Dalampraktiknya,kebanyakanperusahaanmencobamengikutikebijakanuntukmembayardividenyangnaiksecaramantap.Kebijakaninimemberiinvestorsuatupendapatanyangstabildandapatdiandalkan,jugamemberiisyaratkepadainvestortentangharapanmanajemenakanlabadimasadatang.


Kebanyakanperusahaanmenggunakankebijakandividenresidualuntukmenetapkanrasiopembayaranyangditargetkandalamjangkapanjangpadasuatutingkatyangmemungkinkanperusahaanmemenuhikebutuhanekuitasnyadenganlabaditahan.Kendalahukum,peluanginvestasi,ketersediaansertabiayadanadansumberlain,danpajak,jugadipertimbangkanperusahaanketikamenetapkankebijakandividen.Rencanareinvestasidividen(dividendreinvestme

kebijakan deviden

Documents